浅析“熔断”事件

　一、事件回顾

　猴年伊始，A股就使出了戏猴的绝活，而且是刚学来的把戏——熔断。新年第一个交易日就把熔断这新把戏玩开了，虽然有些生疏，引发股民们怨声载道；但随后就有一帮“专家”为之助阵，纷纷撰文为熔断机制开脱，“A股大跌不能怪熔断机制”“暴跌源于整体信心不足而不是熔断”“股市下跌与熔断机制无关”，凡此种种论调，归根结底，怪散户们心态不好。

　　于是，A股又有了底气，在三天之后继续“操练”熔断之技。1月7日开盘13分钟就迅速进入“熔断”角色，而由5%熔断阀值到7%第二阀值仅用1分钟，仅用14分钟就一气呵成完成了熔断的标准动作。这种“神技”在中国乃至世界股市也堪称史无前例。

　　当熔断机制在全国股民的口诛笔伐声中，终于被宣布暂停的时候，惊魂未定的股民们或许在以手扶额、谢天谢地，这一回监管者总算顺从了民意！

　，两次熔断的背后有汇率政策、保险监管政策、减持政策和熔断新政等多项因素的共振，但熔断机制无疑是此次“股灾”的催化剂甚至是导火索。在并无重大利空消息的情况下，A股上演开盘短短半小时就草草收场，难道不算一次重大事故吗？或有股民戏谑，称这四次熔断是一次“测试”，那么这种“测试”的成本也太豪华了，“八项规定”难道不管吗？

　　诚然，熔断是一项防范市场风险的机制安排。通过熔断阀值的分档设定，让投资者有充分消化市场信息、冷静思考的时间，减少非理性因素的影响，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。而且，这一机制也是世界各国证券市场的通行做法。所以，不可否认监管者保护投资者的初衷。

　　“我本将心向明月，奈何明月照沟渠”，这是监管者的悲哀吗？A股以熔断把戏戏耍的岂止是广大股民，更有监管者的智慧。

　　熔断既然是一项好的机制，拿到中国的A股市场何以会“南橘北枳”呢？专家们立马给出了各种解释：熔断阀值设置的不合理、区间过窄，熔断“休息”时间过短，A股T+1与10%涨跌幅限制与国际成熟市场T+0与无涨跌幅限制的反差等。

　　但我以为，熔断机制的“夭折”实际上再次折射出监管层的水平与效率，监管者对股市可能出现的问题既缺乏基本的预测、预防能力，又反映迟钝滞后，表现为事前的麻木呆滞、事中的手足无措、事后的苍白乏力。监管者难道不应该由此次熔断“事故”推而广之，深刻反思，监管究竟哪里出了问题？为何屡遭股民的诟病？

　　撇开个中可能存在的种种利益寻租，从监管技术上看，笔者监管者在学习西方各种先进经验、引入各种先进工具的同时，对自己的市场、自己的监管对象缺乏足够的研究分析，对本国股市“生态”表现出一种难以理喻的陌生感，这才是问题的关键。总体表现为五大缺陷：

　　一是忽视了中国股市是一个散户市场，从而缺乏对大概率事件的预见性。散户市场最大的隐患就是羊群效应背后的“雪崩”与踩踏事件。这种教训，在去年以场外配资、两融“强平”所引发的股灾中已表现得淋漓尽致了。

　　依稀清楚的是，每一次清理场外配资、两融的发声，都会引发一波市场的惨烈下跌，而受伤的总是散户！该不该清理场外配资其实并不是一个问题。股市的剧烈震荡之中，配资盘的害群之马形象其实早已毕露。问题的症结在，监管者在作出决定之前，为什么不能好好地研究场外配资盘的凶险特征？

　　果真研究了，就不会也不应该选择在市场极度脆弱的时候出手！如果此时清理的理由存在、合理，那么当初、彼时苗头乍现的时候，监管在哪里？监管对其祸害的认识又几何？

　　作为证券市场监管者，你不了解你所监管的市场特征，不研究你所面对的群体的心态，不能预见所推出的政策可能产生的市场效果，这样的监管焉能不付出高昂的成本？“摸着石子过河吗？”在市场膨胀、泛滥到这样的境况下，这种行为模式显然是要碰壁的，成本也是昂贵的。

　　二是忽视了中国股市缺乏“定海神针”的现实，上市公司缺乏市值管理理念，投资人缺乏价值投资理念。这恐怕是A股波动剧烈，经不起一丝风吹雨打的根源所在。谈到A股的波动性，或许专家们又要将之归咎于散户们的投机性强、过于贪婪、心态不稳。但我们也许忽视了一个重要的事实，散户的投机性或者说A股的投机性，根本源自上市公司的不规范、不诚信。

　　与其他成熟的市场比较，A股市场的上市公司可以长期不分红，可以业绩很好而维持较低的股价，上市公司高管可以在股票上市后迅即违背承诺、大规模减持股票，套现退场。上市公司缺乏市值管理理念，高管一旦减持套现之后，对公司的市值可以漠不关心，“管他洪水滔天”；试想，这样的市场，价值投资理念安存？这种状况必然导致股民的投机性，必然使市场始终在投机中“风雨飘摇”。

　　三是忽视了普遍存在的上市公司虚假现象。毋庸置疑的是，上市企业作假现象在A股已是司空见惯，编制虚假年保、进行虚假重组和恶意重现象比比皆是。一些上市企业不是为了盘活优质资产、扩大投资，而是为了操作股价才施行重组。一些上市企业过度融资，却没有具体项目或投资方向，甚至把筹集的资金用来二级市场投机。

　　始终不明白的是，为什么许多问题其实早已显露端倪，譬如诸如暴风科技、全天科技类的“妖股”何以能牛气冲天，譬如一些僵尸企业何以能成为股市“不死鸟”，又譬如频频曝光的上市公司业绩造假，为什么非要等到问题已经触犯了众怒、已遮无可遮的时候，监管才会出手？

　　曾经让股民们瞠目结舌的“妖股”暴风科技54个交易日39个涨停板，39个涨停板蹬蹬作响，谁能相信监管就一点儿也听不到？更何况，按照交易所交易规则规定，连续3个交易日收盘价格涨跌幅偏离值超过20%(ST、*ST是±15%的)，属于异常波动需临时停牌观察。

　　四是相关政策推出的时机把握不成熟，对后果预见不足。关键是，对一些可能预见的、会形成共振的事件及后果缺乏应有的估计与规避。比如，对于原定的1月8日将面临的大股东万亿减持潮的来临，从2015年7月8日发布“减持禁令”就应该可以预见，何以偏偏把熔断机制的实施安排在这个“封口浪尖”？

　　而且，在熔断阀值5%与7%设定上，对市场触及熔断点的状态也缺乏基本的估计。熟悉A股市场的人都知道，当沪深300指数跌破5%的时候是什么状况，跌破7%的时候又是什么状况，——此时千股跌停景观必然已呈现，大多数股票都已趴在了跌停板，你这时候来个所谓的熔断、停止交易，岂不是将市场或有的反转机会完全扼杀？

　　岂不会导致市场“失血”？而且，两档熔断阀值的设定，对于早已如惊弓之鸟的A股股民而言，无异于凭添了一道恐慌线，必然会产生磁吸效应。这些，显然是原本可以预见的、缺乏明智的做法！

　　五是盲目自信，对市场发展态势研判不足，进退失据。去年股灾发生后监管的表现，股民们应该记忆犹新：市场出现暴跌之后，监管部门救市措施不痛不痒，不单没有暂停或减少IPO，反而还在股灾爆发第三周最惨烈的关键时候，还固执地宣告了28只股票的发行安排，令市场极端失望，以至于资金加速撤离，股灾愈演愈烈。

　　此番的熔断机制之殇，又何尝不与监管的盲目自信、应对失据相关？从国际经验看，熔断时长设定一般需要兼顾市场交易需求及监管应急处置时间需要，成熟市场一般都在6.5小时以上，A股场外的亚太主要市场也普遍在5小时以上，如纽交所和纳斯达克交易时长为6.5小时，韩交所和巴西所分别为6小时和7.5小时。

　　因此，这些市场设定熔断时长的弹性空间相对较大。试问，监管者何来这种自信，15分钟就可以思考、明白市场出了什么变故，做出应对？

　　经济学上有条机会成本递增法则：在既定的经济资源和生产技术条件下，每增加一单位一种产品的产量所产生的机会成本递增。当问题不断积聚，风险不断积累时，监管的成本也必然符合递增的法则。试想，如果一开始，监管部门能真正履职，对市场违法违规之乱象果断出手，又何至于殃及无辜散户？如此说来，散户难道不是白白替监管滞后所带来的成本买了单么？

　　值得反思的是，为什么许多政策措施的出台，从去年清理场外配资、两融，到打击期货市场恶意做空，到此番的熔断“测试”，屡屡彰显的是监管者的手足失措，回回付出的都是惨痛的代价！而这种代价总是由市场承受，由股民们承受！

　　监管不作为与监管乱作为、监管空白与过度监管并存的背后，是监管问责制度的缺失。非独股市，举目其他各领域存在的问题，从金融到医药卫生、食品安全等关系国计民生领域的乱象环生，无不跟监管部门的监管不力、不作为紧密关联？而深层次的原因则是对监管缺乏问责，或即使有问责条款也不能落实。

熔断事件