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私募机构境外上市的路径与反思——以瑞威资管为例
2018年11月13日，上海瑞威资产管理股份有限公司（股份代号：1835，以下简称“瑞威资管”）在香港联合交易所（以下简称“港交所”）主板上市，成为第一家经中国证监会批复赴港上市的私募基金管理人，所谓“私募海外上市第一股”，获得业内广泛关注。尤其在2018这样的募资寒冬，瑞威资管的IPO捷报，堪称私募行业年度重磅事件。业内关注点聚焦在，瑞威资管的港股IPO，能否为私募基金管理人趟出一条海外上市之路。受此启发，不少私募机构开始筹划境外上市事宜。事实上，早在6月28日，其向港交所递交招股说明书时，国内就有多家私募机构表态或者已经开始筹划赴港上市，包括大家熟悉的中科招商、东方略、东方港湾等。
私募机构的海外上市征途，瑞威资管不是唯一的探险者。今年端午节前夕，致力于美国中概股投资的基岩资本，也向美国证券交易委员会（theU.S.SecuritiesandExchangeCommission，以下简称“SEC”）递交招股说明书，计划登陆纳斯达克主板市场。一个赴港，一个赴美，瑞威资管和基岩资本似乎代表了私募境外上市不同的路径探索，也刺激着国内其他私募机构将目光流转海外。私募上市，再次成为虽不新鲜但值得思考的论题。
为何要漂洋过海而不选择脚下这片热土？瑞威资管的上市之路有何特点和异同？上市能为私募机构带来何种价值？这种价值追求与私募管理的本质契合程度如何？关联着上述疑问，本文将首先阐述国内私募机构的境内上市现状和境外上市路径；其后以赴港上市的瑞威资管为样本，对其主营业务和财务指标做分析；最后反思私募海外上市的价值。
一、私募机构境外上市的原因和路径
（一）私募机构境内上市的现状
在今年私募机构“扬帆出海”之前，国内A股市场上只有九鼎投资（SH600053）一家私募基金管理人上市公司，其他诸如同创伟业或硅谷天堂等，都只停留在新三板挂牌层面，并非法定意义的上市。九鼎在2010年之前还是一家默默无闻的私募机构，其后在新三板风口之时成功挂牌，成为首家挂牌新三板的私募机构，并用不到3个月的时间，通过定增募资约58亿元。2015年，九鼎以41.5亿元收购上市公司中江地产，随后通过重大资产重组，将旗下的私募业务实体昆吾九鼎装入上市公司，成功实现间接上市。这一过程中，九鼎不仅成功收购国有资产，还规避了证监会对借壳上市的认定，交易结构的设计和资本运作组合拳堪称精妙。
除了九鼎上述惊心精妙的重大资产重组，纵观国内A股，还没有哪家私募机构能够实现直接上市。[1]
这种“不能”，一方面是规范层面的，即法律法规上的限制。根据《合伙企业法》第三条，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”如果一间私募机构成为上市公司，其就不能成为合伙制基金的普通合伙人，进而对基金管理业务产生限制性影响。[2]需要注意，这里说的是“限制性影响”而非“实质性障碍”。实务中，私募机构至少可以从两个角度，将《合伙企业法》第三条的影响减少至最低。其一，上市的私募机构可以设立子公司或其他关联机构，通过关联实体作为合伙制基金的普通合伙人，而自己受托担任该基金的基金管理人（即委托管理模式），从而排除《合伙企业法》的限制。其二，私募基金并非只有合伙制一种类型，在基金产品为公司型和契约型的情况下，无需适用《合伙企业法》，也就谈不上法规限制。由此看来，规范层面的原因不是核心。
另一方面是实践层面的，即实务中IPO的审核现状。一者，由于私募机构所处行业特殊的商业模式所致，使其在持续经营能力上难以满足A股直接上市的要求。再者，按照国内的资本市场环境以及IPO审核进度，在企业财务、法律规范的前提下，上市需要至少15个月以上时间，审核程序漫长。同时，受到政策导向等各方面的影响，企业难以准确把握上市时间，上市之路充满不确定性。相比法规层面的形式限制，境内上市的申报难度、时间成本和过程的不确定性，是私募机构探索海外上市更现实的原因。
（二）私募机构境外上市的路径
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