1.企业概况与行业背景

企业概况

酒鬼酒股份有限公司前身为始建于1956年的吉首酒厂，1997年07月上市，公司股票上市地为深圳证券交易所，证券代码为000799，股票简称“酒鬼酒”。

公司主营业务为生产、销售酒鬼酒、湘泉酒、内参酒等系列白酒产品，产品畅销全国30多个省、市、自治区，远销美国、日本、俄罗斯等20多个国家和地区。公司传承湘西悠久的民间传统工艺，依托湘西独特的自然地理环境和地域文化资源，独创中国白酒“馥郁香型”，是企业的核心卖点，荣获多项世界级和国家级奖项。

酒鬼酒公司位于湖南吉首市北郊酒鬼工业园区，为风景名胜区张家界、猛洞河、王村古镇至德夯苗寨、凤凰古城的必经之地，这里群山环抱，风景如画，酒鬼生态工业园已被国家旅游局列为全国首批工业旅游示范点。

2007年，酒鬼酒公司在湖南省委、省政府及湘西州委、州政府的支持下，在社会各界的关心下，完成企业重组和改制工作。中国糖业酒类集团公司子公司中皇有限公司成为公司第一大股东。

2010年8月17日，酒鬼酒总经理辞职，他出任酒鬼酒总经理尚不满3年。而接替徐可强担任总经理职务的是夏心国。

2012年11月19日，酒鬼酒塑化剂事件爆发，并于当天遭临时停牌。受塑化剂事件影响，酒鬼酒2013年上半年净利大跌近9成。

2014年1月27日，酒鬼酒公司公告称，子公司酒鬼酒供销公司1亿元存款涉嫌被盗取，已向公安机关报案，公安机关已受理并正在进行侦查。2014年4月8日发布公告称，此前被盗取的1亿元公司存款已被警方追回3699万元。酒鬼酒据此将2013年业绩预亏幅度下调为3500万元-4500万元。

2015年4月27日，酒鬼酒2013、2014年连续亏损被交易所实行退市风险警示，股票简称也变更为“*ST酒鬼”。

2015年6月5日，酒鬼酒发布公告称，因“拟筹划重大事项”，于6月8日开盘起停牌，待公司通过指定媒体披露相关公告后复牌。

行业背景

白酒作为世界主要蒸馏酒品种之一，也是我国特有的传统酒种。在我国五千年的历史中，白酒扮演着重要的角色，作为一个有着悠久白酒文化历史的国家，白酒在我国酒类消费品中一直占据着主导地位。

进入新世纪以来，在消费理念不断升级的背景下，中、高端白酒更是取得了快速发展，出现了量价齐升的局面。至2012 年白酒行业产量达到1, 万吨，比2004 年增长%，达到了历史高点。

翻看中国酒业的各项数据，从2007年开始进入高速增长，均在2011年到达顶峰，然后在2012年开始呈现明显下滑趋势。可以说2012年是中国白酒的转折点。2012 年下半年以来，由于禁酒令、严格控制“三公”消费政策趋严，以及塑化剂事件等的影响，一线白酒市场规模出现萎缩。白酒行业结束了“量价齐升”的黄金发展期，全行业进入了结构化调整期，一直到今天还尚未完全褪去低迷。

一方面，是白酒行业的亏损企业数量和亏损额在大幅上涨，中国酒业协会公布的2014中国酒业研究报告显示，白酒亏损企业117家，占规模以上白酒企业总数（1498家）的近8%。

2014年白酒企业亏损额暴涨七成，水井坊、酒鬼酒和皇台酒业股票变为了“*ST”。而另一方面，白酒产量却在不断增加。国家统计局公布的全国酿酒行业2014年运行数据，我国白酒行业去年累计产量万千升，同比增长%。

分析历年来的白酒产量我们发现，尽管从销售市场景气度而言，白酒行业从2012年年底开始行业就进入调整期，但是从产量而言，真正的转折点在去年10月份才出现。2014年10月份白酒产量万千升，同比下降%，白酒产量的增速正式进入负增长。而在销售层面，的三季报显示，前三季度其营收和净利润双双小幅降低。其中营收同比降%至亿元，而净利润则下降%至亿元。由此可见白酒产量的调整要落后于销售层面的变化。这种滞后性的产生可能有两方面原因。其一为一线品牌下滑后，销量并没有下滑，比如茅台甚至在放量。其二则为二线酒企普遍开发低端产品，支撑着白酒的产量。

对此，中国酒业协会理事长王延才指出，白酒行业自2013年进入深度调整期，亏损面扩大，行业整体效益不断下滑。经过两年多的产业调整，白酒企业逐步适应了产业发展的新常态，但“目前我国白酒行业仍存在产能过剩的隐患”。

因为中国传统消费理念的影响，白酒这一行业的需求量具有一定刚性。2015年春节期间酒类行业回暖：生产端数据，1-2月白酒产量、葡萄酒产量、瓶装葡萄酒进口量分别增长%、%和%，继续呈现恢复性增长。白酒上市公司一季报也延续了这一回暖趋势。

高档酒茅、五、泸以品牌性价比挤占其他品牌高端系列的份额，而中档酒以“大单品+区域化”抢占地产酒的份额，传统企业增长模式已经逐渐清晰。而品牌一旦找到自己的核心价格带,开始大单品放量,调整便会出现拐点。

综上，我们不禁猜测白酒行业的调整或才进入中段。在产业调整与产能过剩的大背景之下，白酒纷纷抓住转型机会、加速抢夺大众化、通过加速开拓电商等新渠道等，以加快完成从团购市场向个人消费时代的转向。

2.财务效率分析

本报告是基于投资者角度对酒鬼酒进行2010至2014年年度财务报表的分析。

表格 1 年度主要财务指标

（数据来源：由酒鬼酒股份有限公司2014、2013、2012、2011、2010年年度报告整理分析得到）

盈利能力分析

盈利能力通常指企业在一定时期内赚取利润的能力。利润是投资者取得投资收益，债权人取得本息的资金来源，也是企业经理人员最重要的绩效衡量指标，是发现问题、改进企业管理以推进企业长足发展的重要指标。对企业盈利能力的分析主要是指对企业利润率的分析，主要包括净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率、每股收益等指标。

从上表可以看出，酒鬼酒公司的主营业务利润率还是比较高的，保持在40%以上，即使在白酒这样的高利润行业，也是比较出色的。但其营业利润、利润总额、净利润趋减明显，2013、2014两年连续亏损，使得净资产收益率、总资产收益率、每股收益均为负值。究其原因，是企业销售收入增长乏力，但销售成本居高不下。我们还可以看到主营业务利润为正值，但营业利润却为负值，而且三项费用比重随着营业收入下降逐年上升，说明三项费用占了很多支出，导致利润亏损。

所以公司应该开源节流，一方面深挖市场潜力，扩展营销渠道，全面提高市场份额和销售规模，另一方面控制业务成本，减少不必要的费用，尽量降低各项支出。

营运能力分析

企业营运能力主要指企业营运资产的效率和效益。营运资产的效率通常指资产的周转速率。营运资产的效益则指营运资产的利用效果，即通过资产的投入与其产出相比较来体现。进行运营能力的分析，用于评价企业资产的流动性和利用效益，挖掘企业资产利用的潜力。营运能力主要包括的指标有总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、营业周期等。

其中，营业周期是指从外购承担付款义务，到收回因销售商品或提供劳务而产生的应收账款的这段时间。其计算公式为:营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数。较短的营运周期表明对应收账款和存货的有效管理。表1中列出的营业周期数据中，去年的营业周期达到1700多天，严重影响企业的资金周转

另外，从上面三个与同行业平均水平对比的折线图可以看出，酒鬼酒各年份的三项周转率基本上都低于行业水平。

特别是存货周转率过于偏低，而联系资产负债表中数据（从表1中可以看到）也可以看到企业存货余额巨大。我们在结合下方的表格2看一下存货的分类及其所占比例，这里需要解释的是，存货年末余额主要是自制半成品基酒，自制半成品基酒转入可出售成品酒状态需要 3-5年一个较长的时间，为了满足长期发展需求，应保证基酒的存量充足以保证。但是现在高达58377万元的半成品存货可能和企业较为不足的销售能力不太对接，而且企业产成品存货积压也较为严重，说明该企业销售能力不足，需要在企业管理、产品定位、定价以及营销策略方面多多改进。

表格 2 存货分类及所占比例

同时，对应收账款的变现能力和管理效率也需要加强，除2012年外，近几年的应收账款周转率都低于行业水平很多。

偿债能力分析

偿债能力是指企业偿还各种债务的能力。其中反映企业偿还流动负债能力的是短期偿债能力，反映企业偿还非流动负债能力的是长期偿债能力。偿债能力是企业经营者、投资人、债权人都十分关心的重要问题，投资人更重视企业的盈利能力，但他们认为若企业拥有一个良好的财务环境和较强的偿债能力更有助于提高企业的盈利能力。

短期偿债能力一般是指通过流动资产的变现来偿还下一年内到期的流动负债的能力。主要指标有流动比率、速动比率、现金比率等。其中现金比率是货币资金和短期投资之和除以流动负债，在速动资产的基础上扣除了应收账款和应收票据，可以说是最保守的短期偿债能力指标。

观察上面的折线图，重点研究近两年的趋势，企业的短期偿债能力有下降趋势，但与同行业其他企业相比（水井坊2014年流动比率，速动比率;山西汾酒2014年流动比率，速动比率），并没有下降到非常严重的水平。自然，其与行业领先水平（贵州茅台2014年流动比率，速动比率）相比，还有一定的差距。

长期偿债能力是指公司按期支付债务利息和到期偿还本金的能力。在企业正常经营的条件下，企业不能依靠变卖资产来偿还长期债务，而需要将长期借款投入到报酬率高的项目中得到利润来偿还到期债务。主要参考指标有：资产负债比率、股东权益比率、利息支付倍数等。

这里我们简单的看一下表1中的利息支付倍数，是比较高且没有滑落的，说明企业偿还长期债务利息的能力还是较好的。整体来说，在近两年经营活动产生的现金流量净额为负值的情况下，该企业还是保留了一定的偿债能力。

发展能力分析

企业发展能力通常指企业未来生产经营活动的发展趋势和发展潜能。通过发展能力分析能够帮助投资者评价企业的未来成长性以做出正确的投资决策。企业发展能力的大小是一个相对概念，实践中通常使用在增长率来分析，主要指标包括净资产增长率、净利润增长率、主营业务收入增长率、总资产增长率等。

从表1中数据可以很容易看到，近两年公司的生产规模萎缩，股东权益也在减少，原因自然也是公司销售收入下降，连续两年大额亏损，导致权益减少。

综合能力分析

从上述对酒鬼酒公司的盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力等作出的分析，我们得出该公司的综合能力较弱，有被摘牌的风险，现在酒鬼酒因连续两年亏损已经被带上“*ST”的帽子，虽然背靠央企中糖集团这棵大树，但是如果不尽快调整企业经营战略，扭亏为盈，被市场淘汰的风险还是很大的。表1中净资产收益率和总资产净利润率都为负数，说明企业对于所有者权益和债权资产的利用率都比较低，企业的经营管理有待提高。该公司的总资产周转率过低，产品积压严重，企业在产品改进、营销策略方面还有许多工作要做，要进一步争取市场占有率。

3.前景分析

行业前景

从2012年以前高增长的黄金时代，到2012年年末的塑化剂事件，再到如今的并购重组风波，酒鬼酒可谓白酒行业的一个小小缩影，那么我们的预测就从行业的大背景说起。2012年年底以来，业步入新一轮调整期，在经过两年来的考验之后，白酒行业是否已经走出调整期，迎来新的春天？或是深化调整，步入更加寒冷的严冬？

关于行业增速能否触底反弹，从大背景来看，近几年宏观经济增速明显下降，2014年我国GDP同比增长%，为24年来的最低值，行业调整就此终结，可能性恐怕很小。

从数据上看，最新的2015年白酒财报却似乎有了拨云见日的趋势。4月14日，水井坊发布一季度业绩预告，预计2015年一季度经营业绩扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润为4700万元到5700万元。上年同期公司净利润亏损8548万元，公司此前预计2014年年报净利润亏损4亿亿元。水井坊一季报的预计扭亏，而这边酒鬼酒预计，2015年一季度净利润1500万-2000万元，同比去年同期163万元的净利润增长820%-1127%。酒鬼酒2014年实现营业收入亿元，同比下滑%；净利润亏损万元。业界分析认为，白酒行业基本面见底的预期正在逐渐确定，白酒行业2015年整体将呈现弱复苏的趋势。

从政策上看，近两年政府连续出台了多项关于推行作风建设和加强反腐倡廉力度的政策、规定，对政务消费和高端白酒市场产生了很大的冲击。鉴于相关的政策规定已经比较明确、完备，影响也比较稳固，2014年从中央到地方，从政府到协会相关各方的任务重心主要在政策的监督和落实上，而新政策的制定则重在对行业予以规范和支持。这说明产业调整进入了一个新阶段，或将逐渐走上正轨，但仍需要一定时间。

企业前景与相关建议

由于连续两年亏损，公司必须在今年实现扭亏为盈，否则将退出中国股市。从酒鬼酒2015年第一季度季报来看（见下表）：

表格 3 酒鬼酒2015Q1季报摘要与上期同期对比

今年一季度业绩大幅预增，与之前酒鬼酒预告战略转型在2014年期末完成相符。

同时结合行业层面正在进一步弱复苏,而公司已逐渐调整产品结构,改善的湘泉系列产品在基地市场湖南获得良好效果，可以认为酒鬼酒已呈明显企稳迹象，在ST后于15年扭亏是大概率事件。

尽管报表超预期与旺季、春节偏晚等有一定关系,但包括（）在内的弱势白酒Q1收入均出现大幅增长，仍可说明行业弱复苏下区域品牌仍有增长空间。酒鬼酒Q1收入增幅100%，主要得益于公司成功升级湘泉酒系列产品和强化大湘西、长株潭为核心的本土市场。

酒鬼酒之前调整较慢,在高端市场明显不占优势，受到茅五泸挤压。目前公司调整产品结构,聚焦区域市场，是一种正确尝试。正式投入营运的酒鬼酒河南有限公司为公司拓展东北、华北等市场打下良好基础。

而且在2014年4月举行的酒鬼酒新品推介会上，许久没有新品面市的酒鬼酒不仅推出50个中低端价位的新品，还表示将更加重视县乡级市场，希望通过市场跟产品的下探重新赢回份额。对于深受重创酒鬼酒来说，中低端白酒市场存在这一定商机，产品下延及重视县乡级市场理论上属于明智之举，不仅可增加企业抗风险能力，还可短期内促进销量提升。但也有不少白酒专家认为这是酒鬼酒的“垂死挣扎”之举，若50多个中低端产品没有特点和个性，前景将十分渺茫。

前不久，酒鬼酒因“拟筹划重大事项”宣布停牌，至本报告完成之日（6月17日）都未复牌，让很多人猜想酒鬼酒是否已被收购，有关消息有待进一步核实。面对行业深度调整，酒鬼酒除了放低身段走大众消费路线外，通过参与并购重组做强做大也不失为一种明智的选择。无论是不是并购重组，酒鬼酒此次停牌筹划重大事项的重要动因应该都是想要顺利摘掉“*ST”的帽子，甚至重振昔日辉煌。

经过2012塑化剂事件和2014年巨额存款被盗取事件，酒鬼酒想要借着行业弱复苏的态势取得更多的市场份额。有两点是必须要做到的：一是重塑消费者和经销商对酒鬼酒的信心。塑化剂事件和酒鬼酒后续的危机公关和处理态度都让消费者和经销商比较失望，尽最大力消除消费者对其含塑化剂的认知，利用体验式推广等，最短时间内获得消费者和经销商的信心。二是管理问题。亿元资金被分三次被盗转，反映出企业的财务资金管理漏洞。酒鬼酒接连发生企业内部控制问题，亟待解决。此次财务内控问题不仅影响了企业的资金，也影响了股民对企业的信任。

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