目前国内基金的风险与老虎基金的案例剖析

日前公布的基金最新持仓状况表明，深沪各家新基金纷纷重仓持有科技股。各基金都对网络、电子通讯行业的投资比重大幅提高，网络、电子通讯类比重提高10%的基金有8只。除基金景博和基金普丰在电子通讯行业的投资占其净值的比例低于10%外，其余20只基金都大比例持有这一行业中的相关股票，其中19只基金该比例超过了20%。基金兴华电子通讯类股比重更是达到净值的%。另外，同一基金旗下的不同子基金持有同样的股票屡见不鲜。比如华安和博时旗下的两基金前10名个股中有6支相同；南方、富国旗下两基金各有5支相同；华夏旗下两基金也各有4支相同。

对这种现象各媒体亦纷纷撰文赞誉，好象这是一件天大的幸事。实际上，恰恰相反，这意味着基金非系统风险的增加。而在投资组合理论中非系统风险是得不到收益补偿的。构造投资组合，并不只是简单地多持有几支股票。欲降低非系统风险，还要考虑所选择的股票间的相关性。最极端的情形是都选择同一行业的股票，比如多家基金重点增仓的名单中出现的股票如东方明珠、海虹控股、清华同方、中关村、燃气股份、东方钽业等，由于这些股票间的相关性极强，尽管股票数量增多，却并不能有效地降低基金的非系统风险。因为非系统风险降低的前提是投资组合中的股票间相关性小，甚至相关性为负（如选择高度竞争的两种股票）。总之，大多数基金经理违反了一个基本的投资组合原则，即多元化原则。

系统风险方面，基金表现较为谨慎。为了回避股指高位所面临的风险，基金经理大都减持股票，增加了现金及国债比例。由于国内基金缺乏避险的金融衍生工具，持现和增加国债是回避系统风险的唯一途径。据统计，公布的19家证券投资基金中，股票占资产中的比重较上年底下降%，其所持的国债及现金平均达到%，较上年度公布的数据上升了%。

除了以上的系统与非系统风险外，基金投资者还要面临一种风险??基金经理的道德风险。在经济学中，道德风险指市场的一方不能察知另一方的行为这样一种情形。因此，它有时被称为隐蔽行动的问题。对于基金而言，最典型的例子称为front-running，指基金经理先自己买入某些股票；之后再为基金买，一般而言，这样的行为会使那些股票的价格攀升；最后，在适当的时候，基金经理再将那些股票在高位抛出，甚至可能用基金（投资者）的钱去高位接盘。其它的诸如内幕交易，故意使指令执行效率降低，故意拖延或隐瞒重大信息的披露等等。有些人将这些问题归终于法律法规的不健全，笔者以为并不是这个问题。因为我国的金融市场并不缺乏成文法律，而是法律本身缺乏可操作性和缺乏法律的执法力度。当然这些问题并不仅仅针对基金经理的道德风险，整个大环境也是如此。另一方面，引进激励机制和竞争机制（近日各家新基金被取消配售新股的资格可算迈出一小步），真正实现优胜劣汰，才能减少道德风险。

基金的流动性风险也不可忽视，大部分基金的定价都低于其净值有其合理的一面。比如某基金在大牛市行情中净值暴涨，但这可能仅是纸上富贵，所持股票是否能以高价变现很成问题，尤其当基金的持股较多时，抛售股票会直接影响个股的走势。

以上分析了基金投资者目前所面临的风险状况。

由于我国基金的历史太短，笔者下文用老虎套利基金作为一个典型的案例，剖析一下基金的风险和基金经理投资理念的问题。

近期关于老虎套利基金的评论很多，大部分文章都将基金掌门人罗伯森的失败归于他的固执已见，坚持“价值型”投资策略，而忽视科技股的成长性。但是，笔者以为这并不是他失败的主要原因，他最大的失败在于：

（1）违反了多元化的原则；

老虎基金旗下有多个子基金，包括美洲豹基金，美洲狮等6支基金。这些基金和老虎基金一样仅持有少量的高科技股，这意味着罗伯森手下的基金经理已为其投资理念同化，而按照现代投资组合的观点看，他手下的基金经理应该有不同的投资风格，诸如稳健型，增长收益型，收益增长型等等，这样才能最大限度地降低基金的风险。显然，罗伯森忽视了这一点。

（2）违反了自己坚持多年的投资风格??“价值型”投资。与多数的评论相反，笔者以为基金经理最可贵之处在于他能长期坚持一种投资风格，当然前提是这种投资风格，有理论基础和经过实践的检验。事实上，“价值型”投资策略满足这个前提，因为投资“价值型”股票是指盈利前景良好，被市场低估价值的传统型工业股票，从基本分析角度看这无可挑剔；另外，老虎基金除在1985和1994年业绩欠佳，其它年份都取得了不错的收益，20年的投资生涯中，其年均收益率高达25%。美国Windsor基金的John Neff和Magellan基金的Peter Lynch都是华尔街历史上传奇人物，他们的成功都来自于他们能完全遵循其既定的投资策略。奥莎内西（O’shanghuessy）利用标准普尔公司的Compustat数据系统研究了美国股市45年（1951?1996）股市的数据，用统计的方法论证了上述观点。

罗布森在基金清盘前还和记者说他没有必要冒险拿投资者的钱放到他看不懂的高科技股中，简言之，就是“不熟不做”。在美国，俄罗斯的金融市场被划分为高风险市场，政府政策的不稳定及经济不稳导致该市场是典型的高度投机市场。但他却在1998年于俄罗斯投机，由于俄罗斯债务危机一夜损失了16亿美元。1998年8月，日元兑美元汇价一度跌至147∶1，罗布森率领旗下基金大肆放空日元，希望汇率突破150∶1的大关，挽回其在俄罗斯的损失。但事与愿违，在两个月内汇率急升至115∶1，令罗布森又亏损20亿美元。之后罗伯森又在日经指数大涨时卖空，然而这次他再次铩羽而归。以上投机行为和罗布森坚持的“价值型”投资策略简直是背道而驰。

如果没有以上的高度投机，罗布森仍坚持其“价值型”投资理念；即使因科技股走红，抽走传统股票的资金，导致“价值型”股票下跌，他也至少可以坚持到科技股暴跌和“价值型”股票重获青睐的时刻。

不过，无论如何应该承认罗布森仍是一位卓越的基金管理者。他只是在不合时宜（科技股狂飙）的时刻犯了两个不该犯的错误；此外，开放式基金的残酷性及坏运气也对其清盘也起到推波助澜的作用。索罗斯的一位助手斯坦莱?德鲁肯米靳这样评价他：“他就像一位高尔夫球手，最后一杆打得糟糕，但他赢得了整个比赛。”

以上老虎基金的案例对国内基金的管理至少有两大启示：

（1） 必须坚持多元化投资组合原则。一方面基金持股不应过于集中，另一方面同一基金旗下的子基金投资策略也应尽量各异，这样才能尽可能降低风险。而国内基金目前除了持股集中外，同一基金旗下子基金也持股雷同，这应该引起投资者和基金管理层的警惕。

（2） 坚持一致性的投资风格。只要这种投资风格有其合理的一面，持之以恒必有良好的收益。而目前国内基金没有明确的风格，一些基金在招募时曾明确其指数化或成长性投资的方向，但随着其重仓持有科技类股，已明显背离了这一良好的初衷。比如基金景博作为指数化基金，其指数化投资比例只有%，而对其它个股的投资比例近50%。

那幺如何保持一致性的投资风格呢？关于投资组合的多元化和坚持自己投资风格的基本原则，罗伯森等职业投资者不可能不清楚，但他为什幺会置之不理，而一意孤行呢？这涉及到理智和情感的问题。

笔者所提及的罗伯森等职业投资者大多使用传统直观的预测和分析方法，因为现代投资组合理论直到90年代才在美国投资界占有一席之地，但象罗伯森，索罗斯等人都是60年代出道于华尔街的投资者，他们习惯于采用定性和直观的方法去分析证券。他们研究公司的财务报表，与管理人员谈话，去公司实地考察，并依靠个人的知识，经验和常识对未来形势进行分析、判断、预测。定性方法最大的问题是掺杂了许多个人的因素于其中，即情感因素在其中。笔者以为大多数象罗伯森这样的职业投资者长时间在金融市场中追求名利，最终财富侵蚀了他们的创造力和意志力，钝化了他们原本灵敏的市场嗅觉。而名声更不是什幺好事，名声意味着从此平静的生活被打乱，意味着个人欢乐的终结，更重要的是名声还意味着一个人的投资生涯的死亡。因此他们通常需要自我控制和自我超脱，但大多数人很难做到这一点，这使他们表面平静，内心深处酝酿着非理性、甚至狂热的情感。（当然，也有极少数人能在某段时间做到置身事外，比如索罗斯以此闻名，并在其力作《点石成金》中详细解释了其投资哲学。但是，人性的弱点是难以克制的，以前他能做到不意味今后也能做到。自1994年来，量子基金的收益率连续6年低于标准普尔500指数的收益率6%以上的事实可以从侧面证明这个问题。）当他们在决定交易策略时，他们清楚地知道需要理智的帮助，但情感是与生俱来的一种不可或缺的成份，否定与排斥它的存在势必造成理智和情感的剧烈冲突，并最终会影响他的决策，使其难以保持一致性的投资风格。

解决这个问题最佳的策略是要幺采用定量分析的方法，要幺采用被动管理的方式。定量分析的方法是利用实证方法获得数据与相应的结果之间的关系，以逻辑的方式推出结论。通过数学模型去判断预测股票未来走势，事实上更为科学。定性的方法中每个人分析的假设都不明确且不一致；即使一致，推出的结论有时竟会大相庭径。相反，定量的方法通常会有严格的明确的假设，一旦前提一致，推出的结论也会一致，因为它是用最严格的逻辑的方式得到的结论。90年代起，现代资产组会理论已将传统分析法挤出了投资学的教科书；世界一流的经济学杂志（除了经济评论），诸如政治经济学、宏观经济学、牛津学报、经济学季刊中到处充斥着集合论、随机过程和微分方程；近年诺贝尔经济学获奖者三分之二以上是数理经济学家；许多数学或物理博士在华尔街干起证券分析师的活儿都是最佳的证据。David Faust于《科学推理的局限性》一书中的结论是“人类直观的判断始终不如简单的数学模型”。这多少会令许多人感到沮丧，因为模型即枯燥又乏味,干巴巴的没有人情味。但是真理的副作用在于大多数时候它令人不舒服。这也许是人类最大的悲哀。

当然，定量分析也存在一些问题，如假设和现实有一定距离。但是科学是不断发展的，经过不懈的努力，假设和现实会逐步接近。

限于国内目前的状况，定量分析用于国内基金的时机尚早，因为国内的投资环境，特别是人们投资理念还无法和美国相提并论。但这并不意味着我们就放弃这种更科学和客观的方法，应该逐步探索适合我国证券市场的量化方法，在此笔者希望和有志于此的业内人士共同探讨。不过考虑到这个过程不是一朝一夕就能实现，就目前基金的现状而言，应急的办法是基金内部制定严格的投资策略及风格，基金经理不得轻易改变（如同宪法之于国家一样），当然特殊情况可以灵活掌握。比如美国莱星顿基金就是如此，1975至1996年基金年复合收益率达%。再有就是设立指数基金。在美国指数基金近年大行其道，众多研究表明在美国大多数传统的主动型基金的业绩明显不如指数基金，换个说法是传统主动型基金明显不如“非管理”的投资组合，这和大多数人的认识刚好相反，通常“非管理”投资组合采用标准普尔500或罗素2000等指数替代。具体的论述需要很多篇幅，另文再作讨论。

目前国内基金的风险与老虎基金的案例剖析