降杠杆与金融风险防范

毛振华

自2015年12月中央经济工作会议明确今年“三去一降一补”的五大任务以来，从政府部门到金融机构、企业和居民，各方都围绕清理过剩产能、企业去杠杆、房地产去库存展开了一系列动作，由此带来的各市场环境的变化也成为各方关注和争论的焦点。这其中，对于“去杠杆”的分歧较为突出。在宏观经济持续探底的背景下，一方面企业部门仍在大量举债、政府部门的债务规模也在扩大，另一方面证券市场和房地产市场上的杠杆似乎也正卷土重来，与“去杠杆”的任务目标背道而驰。在这种情况下，如何真正 “去杠杆”成为必须关注的问题。实际上，正是由于杠杆与金融市场和实体经济的运行紧密相连，因此在考虑如何实现“去杠杆”这一任务时也需要更为谨慎，注意方法和节奏，同时注重防范风险，避免在这一过程中引发大的经济震荡。

降低企业部门杠杆是控制当前宏观经济风险的重要抓手

杠杆在经济社会中的运用非常广泛，微观到一个企业的权益资产比率，中观到一个行业、一个市场的杠杆倍数，宏观到整个国家的债务率，杠杆都扮演着重要的角色。在经济上行周期中，适度的杠杆可以加速经济的增长，但同样的在经济下行期，过高的杠杆也会放大下行压力。站在宏观经济的角度看，杠杆是社会各个部门的债务规模与GDP的比重。截至2015年底，我国社会的总债务率为273%，与世界上其他主要经济体相比尚不算高。从结构上看，政府和居民部门债务率都在40%左右，金融部门债务率约为13%，都相对较低，但企业部门的债务率却高达180%，这一数字无论是与以金砖四国为代表的新兴经济体（大都低于100%）相比，还是与美欧等发达经济体（70%-110%左右）相比都是绝对领先。

我国企业部门债务率的快速上涨始于2008年金融危机之后。当时政府为应对全球经济危机对我国的冲击推出了“四万亿”刺激政策，而与之相配合的正是“扩信贷、扩投资”的经济增长道路。在这样的增长路径下，企业部门债务率自2008年至2015年7年里上升76个百分点。从危机后经济的反应来看，最开始的两年里依靠政府投资和企业的债务扩张确实让中国经济在短时间内避免跌入全球经济衰退的陷阱，2010年全年都保持着两位数的增长速度，这同时也给世界其他经济体走出经济衰退创造了机会和条件，但此后几年中国经济增速却开始了持续的下台阶。在这个过程中，M2增速保持在12%-13%左右，货币投放的力度自2011年以来并未下降，但年均M2与GDP的比值却从1.42上升到1.96，反映出原有的宽货币刺激政策边际效用递减、后继乏力。而如果更加深入分析出现这种递减的原因，则会发现在政策的实际执行过程中，信贷资源分配明显失衡，这一方面使得获得大量信贷资源的行业不可避免地过度扩张，投资效率逐渐降低、透支市场需求，最终变成产能过剩行业，让经济表现出有效需求不足和供给结构性失衡，以钢铁、煤炭、房地产等行业为代表的资本密集型行业就是这种过度扩张的典型，其中有相当的数量是国有企业；另一方面企业进行债务扩张，也客观上让企业的负债水平不断接近其债务承担能力的上限，以至于在债务扩张后期，企业一边承受着盈利水平不断下降的压力，一边为了偿还债务而疲于奔命，根本没有实力再进行技术升级和创新，经济的增长动力也就逐渐减弱。

随着经济增速逐步下台阶，各种过去隐藏在高经济增长背后的风险也随之显现，其中最为严重的就是在刺激政策引导下积累起来的企业债务风险。截至2015年底，包含信贷、债券、非标产品在内的企业债务规模已经达到122万亿，即便保守按照平均利息5%计算，仅偿还这些债务的利息每年也需要6万亿。相比之下2015年规模以上工业企业主营业务收入为11万亿，粗略估算要用近一半的收入来偿还债务利息。而2015年企业在债券市场上新发的债券中超过60%是用于借新还旧。在低迷的市场环境和沉重的债务压力下，亏损的工业企业数2015年12月同比增速超过20%，亏损额同比增速超过30%。继续发展下去，企业经营难以持续，经济增长也会停滞。事实上，伴随着企业的经营困难和亏损，企业债务的违约风险已经陆续暴露。公募债券市场2014年打破刚性兑付，2015年全年发生违约14起，2016年仅一季度就已经发生了8起，国有企业和非国有企业都已打破了刚兑，债券违约正在加速。与此同时，银行贷款整体不良率从2013年的1%以下上升到2015年的1.67%，个别银行的不良率上扬幅度远超行业平均水平。无论是债券市场的违约增加还是银行不良率的上升都反映出个别企业的信用链条已经出现断裂，这种断裂一旦蔓延开来，很可能成为经济下行的加速器。企业部门债务的债权人大部分是以银行为代表的金融机构，违约的大量出现将对市场信心造成严重打击，进而提高市场对风险的厌恶程度，导致资本市场的流动性恶化、资金成本提升，不仅金融系统会出现流动性危机，还会使得更大范围的企业面临现金流收缩、融资成本上升、再融资困难等问题，亏损、倒闭的企业数量会进一步增加，失业问题会逐渐暴露出来，经济衰退的风险也将大大上升。

可以看出，企业部门的债务风险问题关联着金融市场、实体经济、居民就业等经济社会的方方面面，是影响当前宏观经济风险的关键问题。放眼全球，20世纪70年代以来世界上爆发过的经济危机、金融危机的起因，大都是债务危机，因而对于当前我国企业部门积聚的债务风险必须高度重视，并采取有效的措施降低企业部门杠杆，化解债务风险，从而避免陷入经济衰退。

降杠杆路径：转移债务、股权融资、减税降费

将企业部门债务向政府部门转移是当前降低企业部门杠杆率的重要办法。想要依靠企业自身缩减债务规模在当前的经济环境下存在两难。一方面当企业债务扩张之后就对这部分资金的滚动产生依赖，要强行减少债务就意味着需要用足够的利润或资本来偿还；另一方面大多数债务负担较重的企业已经捉襟见肘，亏损压力较大，很难用可能的利润填补债务，同时在当前的金融环境下补充资本的渠道也十分有限。具体研究高杠杆的企业，可以看出这些企业中地方大型国有企业和承担大量基础设施建设的地方融资平台占了大多数，他们在获得资金进行债务扩张的同时也在财政资金难以覆盖的方面给予了支持，承担了相当一部分政策性的任务。在当前的情况下，掐断资金链、强行去杠杆会让这些企业面临停产、倒闭的境遇，由此造成的失业又是一个更大的难题。而在企业部门债务率世界领先的同时，我国政府部门的债务率在40%左右，仍然相对较低，尚有增长的空间。因而在企业不堪债务重负的时候，需要政府出面接手企业的债务，从而让杠杆从企业转移到政府身上，给企业带来喘息的机会。2015年开始的地方政府性债务置换正是把这部分杠杆从企业转移到政府部门的过程，从而帮助实现企业部门债务规模的逐步下降。

如果换一个角度考虑做大分母，降低企业部门杠杆率的另一个有效办法就是扩充企业资本金。股权融资相对于债务融资而言对企业的短期资金压力更小，同时随着企业资本金的增加，企业的负债也自然相对减少，企业的偿债压力也会有所缓解。然而在我国的资本市场环境下，企业补充资本金的渠道十分有限。作为企业股权融资的最直接来源，我国的股票市场一直没有实现对信息披露的强有力监管，也没有建立起完善的退出机制。这些缺陷又反过来导致企业进入市场的门槛水涨船高，大量需要进行股权融资的企业被挡在门外，转而从成本更高的私募股权市场融资，同时还限制了投资者培养风险辨别能力，无从进行风险收益匹配，让我国的股票市场离价值投资的场所始终有相当的距离。向更多的企业开放公募股权融资市场是降低企业债务压力的有效措施，更是经济社会走向成熟的高效发展路径。要建成更开放的股票市场固然对市场规则的制定者和监管机构提出了更高的监管要求，但我国证券市场成立至今已近三十年，完善市场的基本规则，强化监管能力，提高市场运行效率势在必行。

减税降费，为企业营造良好的经营环境是改善企业盈利状况，降低企业偿债压力的又一有利保障。减税降费相对于补贴而言能够减少寻租行为，是激励企业创新的更有效办法。在企业减税方面，不仅要对创新型企业、中小企业和创业者减税，还应对企业的资本扩充行为减税，对亏损的企业减免环节税。减税政策一方面可以减轻企业的经营压力，改善企业的盈利情况，提高企业偿债能力，从一定程度上培养起市场对经济复苏的信心。在降费方面，企业缴纳的教育附加费，员工的养老、失业等社保费用让企业承受了相当的运营成本，尤其在人力成本未来不断上涨的大趋势下，降低企业缴纳的各项费用将有助于缓解企业的经营压力。

注重宏观降杠杆过程中的局部风险防范

推动企业部门降杠杆是为了化解宏观经济风险，避免发生金融市场失灵、实体经济崩溃的大震荡。因而在此过程中，不能简单粗暴地为了去杠杆而去杠杆，任由局部风险扩大化，更不能因为采用不恰当的方法制造出更多风险隐患。

要实现平稳地去杠杆，就要求保持相对宽松的货币环境和适当的相对较低价格，避免资金链的大面积断裂爆发流动性风险，因为无论是实施积极的财政政策推动政府性债务置换还是企业存量债务展期争取时间窗口都需要资金的支持。但在这个过程中，如何提高货币投放的有效性是有必要给予关注的。对于不适应市场需求、必然要淘汰的落后产能就不适合再给予资金支持，而应由政府出资落实失业职工的安置问题；而对于只是受到经济学下行的周期性影响，自身经营和创新能力相对较高的企业则应适当予以支持，帮助企业渡过难关。监管机构在制定银行信贷政策时，应以资金的使用效率为关注点，而不应简单以是否为国有企业或者就业人数为依据，无论是进行政策性贷款的延期，还是政府性债务置换，或者是进来备受关注的“债转股”等方案都应避免资金继续流向低效运行的企业。让市场的归市场，让政府的归政府，提高资金的使用效率才能避免重蹈覆辙。

在关注宏观部门降杠杆的同时，对于微观金融产品的杠杆上升也应有所警惕，避免因企业的杠杆转移引发金融市场的风险。宏观降杠杆需要健康的股票市场作为有力支撑，但是去年的股票市场由快速加杠杆制造的虚假繁荣的脆弱性显而易见，更加危险的是这种加杠杆的行为又在今年年初的房地产市场重演，给金融市场带来的风险不容忽视。除此以外P2P市场大量的无抵押配资在资金端涉及到风险承受和辨识能力较低的普通公众，更应及时清理。

中国经济面临的企业部门的高杠杆问题是危机时期刺激政策的后遗症，高企的债务是长期积累的结果，要解决这一问题也不能寄希望于像休克疗法一般的暴力去杠杆，因为那势必会引发大的经济震荡，不利于社会的稳定运行。因此，去杠杆的过程要与稳定经济发展相结合，为中国经济走出下行周期争取时间窗口。抽刀断水只会引起恐慌式的紧张局面，更加有悖于降杠杆的初衷，因而渐进地实施政府加杠杆、企业扩充股本、减税降费等推动企业部门降杠杆的政策，同时让财政和货币政策相配合为政策实施创造良好的宏观环境，才有助于化解经济风险。

作者系中国诚信信用管理股份有限公司董事长、人大经济研究所联席所长

（责任编辑 许小萍）

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