调研报告

年级： 2014级

专业： 金融学

班级： 证券一班

学号（小组）： 201411106

姓名（小组）： 尹镇双

指导教师： 徐丽锦

2016年 2月 3日

关于断机制对股市影响的调研报告

沪深300指数期货合约的熔断价格为前一交易日结算价的正负5%，当市场价格触及5%，熔断机制启动。在随后的五分钟内，卖买申报价格只能在5%之内，并继续成交。超过5%的申报会被拒绝。十分钟后，价格限制放大到7%。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应。2015年9月6日，中国证监会负责人以答新华社记者问的形式发表谈话，表示要把稳定市场、修复市场和建设市场有机结合起来。负责人称，目前股市泡沫和风险已得到相当程度的释放。今后当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，证金公司仍将继续以多种形式发挥维稳作用。] 2015年9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所发布征求意见通知，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。 经有关部门同意，2015年12月4日正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施。

一、熔断机制的起源

（一）制起源于美国，从其发展历史来看，形式多样，但都是以人为地设置价格限制和中断交易为特征的。美国的芝加哥商业交易所(CME)曾在 1982年对标普500指数期货合约实行过日交易价格为3%的价格限制，但这一规定在1983就被废除，直到1987年出现了股灾，才使人们重新考虑实施价格限制制度。1988年10月19日，即1987年股灾一周年，美国商品期货交易委员会(CFTC)与证券交易委员会(SEC)批准了纽约股票交易所(NYSE)和芝加哥商业交易所(CME)的熔断机制，在以后的18年中，美国没有出现过大规模的股灾。

（二）制是中国所借鉴国外经验并根据我国资本市场的实际情况进行的制度创新成果之一。国内股票交易及商品期货交易中都没有引入熔断机制。在金融期货创新发展之初，中国金融期货交易所借鉴国际先进经验，率先推出熔断制度作为其一项重要的风险管理制度，其目的是为了更好地控制风险。熔断机制的设立为市场交易提供了一个“减震器”的作用，其实质就是在涨跌停板制度启用前设置的一道过渡性闸门，给市场以一定时间的冷静期，提前向投资者警示风险，并为有关方面采取相关的风险控制手段和措施赢得时间和机会。

（三）易所中采取的熔断机制一般有两种形式，即“熔即断”与“熔而不断”；前者是指当价格触及熔断点后，随后的一段时间内交易暂停，后者是指当价格触及熔断点后，随后的一段时间内买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。国际上采用的比较多的是“熔即断”的熔断机制。我国股指期货将引入的熔断制度，是在股票现货市场上个股设置10%的涨跌幅限制的基础上，为了抑制股指期货市场非理性过度波动而设立的。按照设计，当股票指数期货的日涨跌幅达到6%时，是沪深300指数期货交易的第一个熔断点，在此幅度内“熔而不断”，在到达“熔断”点时仍可进行交易 10分钟，但指数报价不可超出6%的涨跌幅之外；10分钟之后波动幅度放大到10%，与股票现货市场个股的涨跌停板10%相对应。考察2005年1月4日至2006年7月31日沪深300指数的日波动百分比数据，发现最大日波动百分比为8.18%，只出现过一次，超过5% 只有3次；最小日波动百分比为-5.63%，超过-5%的时间只出现过2次；而日波动百分比的标准差则为1.39% 。这里，一共有376个数据，上涨到达熔断点的概率只有0.798%；下跌到达熔断点的概率只有0.532%；熔断范围为日波动百分比标准差的4.32 倍。由此可见，绝大多数时间的指数波动在远低于熔断点的规定范围内，6%的熔断机制能涵盖绝大部分的交易时间。

二、熔断机制的启动

每日开盘之后，每当一合约申报价触及熔断价格时且持续一分钟，对该合约启动熔断机制。

启动步骤：

（一）熔断机制后的连续十分钟内，合约申报价格不得超过熔断价格，继续撮合成交。十分钟后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效。

(二)检查期。检查期为一分钟，在检查期内不允许申报价格超过熔断价格，对超过熔断价格的申报给出提示。

（三）未完成就进入了非交易状态，则熔断检查期自动结束，当再次进入可交易状态时，重新开始计算熔断检查期。

（四）机制启动后不到10分钟，市场就进入了非交易状态，则重新开始交易后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效。

（五）收市前30分钟内，不启动熔断机制，但如果有已经启动的熔断期，则继续执行至熔断期结束。

（六）交易日只启动一次熔断机制，最后交易日不设熔断机制。

备注：当某期货合约以熔断价格或涨跌停板价格申报时，成交撮合实行平仓优先和时间优先的原则。

三、熔断机制的作用

熔断机制对于股指期货，乃至整个期货市场的风险控制都是非常有效的。事实上，自从1988年美国股市引入熔断机制之后，已经有18年没有发生股灾，其作用可谓功不可没。

熔断制度对于股指期货的作用主要表现在如下几个方面：

（一）指期货市场的交易风险提供预警作用，有效防止了风险的突发性和风险发生的严重性。从我国股指期货熔断机制的设计来看，在市场波动达到 10%的涨跌停板之前，引入了一个6%的熔断点，即股指期货的指数点升跌幅达到6%，即在此后的10分钟交易里指数报价不能超出熔断点之外，这不仅给股指期货的交易者提出了一种警示，也为期货交易的各级风险管理提出了一种警示。这时，包括对期货股指期货的交易者、代理会员、结算会员和交易所都有一种强烈的提示，使他们都意识到后面的交易将是一种什么状态，并采取相应的防范措施，从而使交易风险不会在无任何征兆的情况下突然发生。

（二）制交易风险赢得思考时间和操作时间。由于在市场波动达到6%的熔断点时，会有10分钟的熔断点内交易，这足以让交易者有充裕的时间考虑风险管理的办法和在恢复交易之后将体现自己操作意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。

（三）于消除陈旧价格导致期货市场流动性下降。在出现股指期货异常波动的单边行情中，由于大量的买盘（或卖盘）的堵塞会延迟行情的正常显示，从而产生陈旧性价格，这时人们所看到的价格实际上是上一个时刻的价格，按此价格申报交易必不能成交；不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞，使数据的显示更加滞后。有了10分钟的熔断期，可以消除交易系统的指令堵塞现象，消除陈旧性价格，保证交易的畅通。

（四）化解交易风险提供了制度上的保障。当异常波动的极端行情出现时，没有熔断机制的市场会横冲直撞，通常情况下需要数月甚至一年的波幅在顷刻之间完成，这会打作错方向的交易者一个触手不及，一倍甚至数倍于交易保证金的账户被迅速打穿，这将增加结算难度和带来数不清的纠纷。

在这种情况下

1.停市的办法也不能奏效。一个典型的例子就是，香港期交所在世界性股灾之后的1981年10月20日宣布停市四天，以减少股灾损失，但此举并没有起到应有的效果，累积的市场风险如溃堤之水泛滥成灾，开市之后香港的恒生指数又下跌了33%，多数会员因保证金穿仓而无法履约，违约事件频频发生，交易所几乎破产。

2.当股指期货交易引入熔断机制之后，就能做到分阶段逐步化解交易风险，而不至于一步到位、措手不及。

3.日本地震发生后的“余波”迅速扩散到期货市场上。由于日本橡胶期货的多个近月合约在开盘后暴跌并触及跌停板，日胶期货交易甚至出现一度停盘的情况。[12] 

4.东京工业品交易所昨日上午发布公告称，由于受到地震因素的干扰，该交易所决定在橡胶交易中启动熔断机制，规定橡胶品种的价格变动幅度较上一交易日结算价不超过30日元。昨日下午，东京工业品交易所再次发布公告表示，扩大橡胶期货交易的涨跌幅限额。截至昨日，日本橡胶期货的主力合约暴跌58.4日元至343日元。

5.渤海期货分析师任伟表示，由于日本多家汽车生产厂商都位于日本东海岸，地震导致丰田、本田和日产等厂商损失严重。不论是从日本及全球经济，还是从橡胶下游需求来看，日本地震都对橡胶走势形成利空影响。虽然地震对日本经济及天胶需求的实质影响还难以确定，但心理因素却足以引导投机资金做空橡胶。

四、美韩熔断机制对股市的影响

(一)美国和韩国都是实行分级的股票指数熔断机制。对于美国来说，在1987年股灾后，纽交所于1988年实行了挂钩道琼斯指数的两级熔断门槛：当道指下跌250点时，暂停交易1小时。当道指下跌400点时，暂停交易2小时。受2010年5月美国股市“闪电崩盘”没有触发熔断机制的影响，美国证监会与2012年把基准指数修改为标普500,修改熔断机制为三级，熔断门槛分别为7%、13%和20%，当触发7%和13%时，暂停交易15分钟。当触发20%时，直接休市。而韩国实行与美国差不多的三级熔断机制，熔断门槛分别为8%、15%和20%，当触发8%和15%时，暂停交易20分钟，而触发20%时，则直接休市。

（二）熔断机制作为非常规的制止股价异常波动的手段，使用的次数并不高。美国从1988年实行熔断机制至今，只有1997年10月27日实行了一次熔断机制。而韩国只分别在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日分别实行了3次熔断机制。

五、熔断机制对中国股市影响

（一）为了推测熔断机制将会对中国股市产生什么的影响，我们选取从2014年以来，沪深300触发5%或7%熔断阈值的25个交易日。其中，触发5%的有14天，上涨3天，下跌11天。触发7%的有11天，上涨3天，下跌8天。由于A股的涨跌停板制度，使得A股存在隐性的熔断机制。因此这25个交易日实际上受到了一定程度熔断机制的影响。我们从短期和长期两个时间维度，从价格、波动率和流动性三个角度分别分析这些交易日前后的市场变化，同时结合美韩熔断机制对股市的影响，以推测未来熔断机制的推出可能会跟A股市场造成怎样的影响，分析结果如下：

1.从短期来看，A股存在比较明显的过度反应现象，因此预计未来触发熔断机制后，A股会在以后的两个交易日出现部分回调。从波动率来看，当A股下跌触发7%熔断机制时，可能会发生波动率溢出现象。A股在之后的两三个交易日的日内振幅会有所增加。从流动性来看，熔断机制不会对A股的成交量造成较大的影响。

2.从长期来看，当股指触发7%熔断机制时，股指变化存在一定的不对称性。当上涨7%触发熔断机制时，股指在接下来的半个月内大概率会继续上涨。当下跌7%触发熔断机制时，股指在接下来的半个月会出现部分回调。熔断机制对股指的长期趋势影响不大。从波动率来看，熔断机制对A股的长期波动率影响不大。从流动性来看，熔断机制对A股的长期成交量影响不大。

（二）中国实质上存在隐性的熔断机制

为了研究熔断机制可能对股票市场产生的影响，我们统计了2014年以来，触及5%或7%熔断阈值的25个交易日。其中，上涨触及5%熔断阈值的有3天，下跌触发5%熔断阈值的有11天。上涨触及7%熔断阈值的有3天，下跌触及7%熔断阈值的有8天。从上涨和下跌的分布来看，下跌触发熔断阈值的次数是上涨触发熔断阈值次数的三倍。从触发熔断阈值的日期来说，触发熔断阈值的交易日显示出了集中性的特点。在25个交易日中，有20个交易日都集中在2015年6、7、8月份，其中一半的交易日都集中在2015年7月。在2015年7月，触发5%熔断阈值交易日占7月所有交易日的21.74%，触发7%熔断阈值的交易日占7月所有交易日的26.09%，这意味在2015年7月，平均每两天触发一次熔断机制，每四天要暂停一天交易。

整体而言，由于A股实行涨跌停板的制度，所以当股票指数大幅度波动时，很多股票因为触及涨跌停板而停止交易，因为A股实际上存在一定程度的隐性熔断机制。而实行熔断机制其实只不过把这种隐性的熔断机制显性化。我们认为当日收盘价涨跌幅大于9.5%的股票由于涨跌停板的限制，实质上已经停止交易了。我们统计了触及熔断阈值的交易日中，收盘价涨跌幅大于9.5%以及停牌的股票占所有股票中的比例，当股指上涨或下跌5%至7%时，停止交易的股票占比分别为42.59%和57.71%。而当股指上涨或下跌7%以上时，停止交易的股票占比分别为84.18%和77.47%。

把A股隐性的熔断机制显性化并不会使得市场结构发生大的变化。对于触及5%的熔断阈值情况来说，虽然A股会暂停交易30分钟，但是这30分钟主要是给投资者以冷静的时间，减少恐慌对股价造成的波动。投资者可以在30分钟以外以增加交易量的方式来消除减少交易时间对市场交易的影响。A股在6月份的日交易量达到2万亿以上，而现在则下降到5000亿左右，因此把本应在暂停交易的30分钟内进行的交易移到剩余的交易时段进行不存在任何技术上的限制。对于触及7%的熔断阈值情况来说，即使不存在熔断机制，当股指涨跌7%时，市场上将近80%的股票都已经暂停了交易，因此熔断机制对与A股的交易和市场结构不存在根本性的改变。

六、投资策略建议

通过美韩熔断机制的考察、对2014年以来A股触及熔断阈值交易日的考察，我们认为熔断机制在不久以后推出的概率非常大。熔断机制对于市场流动性的负面影响有限，主要的作用还是在于稳定现货和期货市场之间的关系，降低市场的波动性。实施熔断机制的意义在于给予投资者冷静时间，促进真实信息的有效传导，对股指未来长期趋势变动的信号作用有限。但是股指在触发熔断机制后在短期和长期可能出现过度反应的现象，从而提供了一定的投资机会。

（一）熔断机制度对现货市场影响不大。A股由于实行个股涨跌停板制度，天生就存在一定程度“隐性”的熔断机制。因此实行熔断机制对现货市场的影响可能并不会太大，而主要是稳定现货和期货市场之间的关系，防止两个市场相互影响而增强彼此的波动性。实行熔断机制将会增强现货市场对期货市场的标的限制作用，减少投机盘对期货市场的影响。

（二）熔断机制作用主要在于稳定期现市场之间的关系。随着A股两融余额的上升、程序化交易的推广和股指期货成交量的攀升，市场的复杂度也在不断的上升。相比现货市场，熔断机制更大的作用是在市场复杂度不断上升的时候，在股价极度波动的时候给予市场一个缓冲时间，稳定期货和现货市场之间的关系。从稳定市场机制的角度来说，监管层可能会考虑先实行熔断机制，再逐步的放开对股指期货和程序化交易的限制，因此，熔断机制在不久后推出是势在必行的。

(三)熔断机制对流动性的影响不大。市场上普遍担心的是在实行个股涨跌停板的前提下，再实行熔断机制可能会造成市场流动性不足，从而加大了市场的暴涨暴跌。但是我们从短期和长期进行了考察，并没有观察到成交量有较大幅度的下降，也没有出现波动率溢出现象。因此，我们认为投资者不必太担心熔断机制的对股票流动性的影响。

（四）触发熔断机制以后，由于市场过度反应，存在一定的投资机会。由于熔断机制的作用主要在于促进真实信息传导和稳定市场机制，对股票的基本面和供求关系影响有限，因此不太可能对股价造成长期的趋势性影响。但是由于市场情绪在熔断日过度反应可能提供了一定的投资机会。从短期来看，在触发5%和7%熔断机制时，由于存在反应过度现象，可以在次日进入抄底，并持有股票2~3个交易日，可获得20%~40%的股票回调机会。从长期来看，当股指上涨触发7%的熔断机制时，可以“追涨”买入弹性较高的股票持有半个月。而当股指下跌触发7%的熔断机制时，可以“抄底”买入基本面不错、被错杀的股票持有半个月。“追涨”和“抄底”平均可以获得5%左右的投资回报率。

熔断机制基础知识