分级基金

分级系列（之一）分级基金——什么是分级基金？

 定义与分类

分级基金：

是指根据基金收益分配的不同，将基金份额分级成预期收益和风险都不同的两类份额，一类属于固定收益型或谨慎求稳型，一般称之为“A类份额”，还有一类属于带有杠杆性质的积极进取型，一般称之为“B类份额”；并将其中一类份额或两类份额进行上市交易的结构化证券投资基金。

分类：

按运作方式分为封闭式分级基金和开放式分级基金；

按投资理念分为主动型分级基金和被动型分级基金。

 特征

分级：

1、A类份额：

也称之为优先级，即由基金所分成的两类份额中, 预期风险和收益都较低，且优先享受收益的一类份额，目前主要为固定收益型，如基准收益率为一年期定存利率加3％ ；

2、B类份额：

也称之为普通级，即由基金所分成的两类份额中, 预期风险和收益都较高，且次优先享受收益的另一类份额，目前都是非固定收益型，如超过基准收益率部分的主要归B类份额，同时也承担A类保本保收益的风险。

3、基金基础份额：

也称之为母基金，即拆分成两类份额之前的基金。“一分二”分级基金中认购或申购基金基础份额时，将自动拆分成对应比例的A类份额和B类份额。“一分三”分级基金中基金基础份额、A类份额和B类份额并存。

杠杆

1、杠杆：

在一个分级基金内，高风险份额B类份额向低风险份额A类份额借入资金，将高风险份额资产与低风险份额资产混合起来进行投资，以期获得超额收益，同时许诺低风险份额一定基准收益率，该收益率可理解为是“借用资金的利息”，至此我们就认为高风险份额具备了一定的杠杆特性。

2、杠杆效应：

低风险份额获得较低但更安全和稳定的基准收益；

高风险份额获得超过基准收益部分的绝大多数甚至所有收益，同时也提高了风险，承担低风险份额保本保收益的风险。

3、杠杆倍数：

市场上分级基金主要按4:6或1:1的比例进行份额分配。4:6比例B类份额初始杠杆倍数1.67；1:1比例B类份额初始杠杆倍数2。杠杆倍数=(风险份额净值-1)/(整体份额净值-1)。

A、B两类份额配比是影响杠杆倍数的最重要因素，份额配比的比例越高，即A类份额占比越高，B类份额越少，其杠杆倍数也就越高。

分级系列（之二）分级基金——分级基金如何操作？

上市交易

具体交易方式：

一、封闭式分级基金：

在基金募集期间认购基金基础份额，会自动拆分成两类份额（A和B类份额），A或B类份额只能通过二级市场买卖。

二、开放式分级基金：

1、普通基础份额

（1）募集期间认购场外基础份额（募集期间认购场内基础份额除外）；

（2）基金合同成立后，场内或场外申购基础份额。

2、A类、B类份额

（1）基金募集期间认购场内基础份额，会自动拆分成两类份额（A和B类份额），待基金份额上市后买卖两类份额；

（2）基金募集期间参与认购场外基金份额，待分级而成的两类基金份额上市后，将场外份额转托管至场内，申请按照比例分拆成两类份额后，可在场内买卖两类份额；

（3）两类份额上市后，通过二级市场交易两类份额；两类份额上市后，申购场内基础份额，按比例分拆成两类份额后，可在场内买卖两类份额；

（4）两类份额上市后，申购场外基础份额，转托管至场内，按比例分拆成两类份额后，可在场内买卖两类份额。

（四）运作方式

份额配对转换：包括分拆和合并两个方面。

分拆：将每10份双禧100 份额的场内份额申请转换成4份双禧A份额与6份双禧B份额的行为。

合并：将每4份双禧A份额与6份双禧B份额进行

配对申请转换成10份双禧100份额的场内份额的行为。

注意：二级市场上T日买入A类份额和B类份额，一般来说当天买入的份额只能在T+1日申请合并，合并后的份额只能在T+2日进行赎回，这中间需要3日的时间才能完成分拆基金到母基金赎回的过程。如果在T日场内申购母基金份额，只能在T+2日提交分拆的申请，分拆提交后即T+3日才能二级市场卖出，这个过程需要4日的时间。当天申请配对转换当天可撤单。办理时间交易日9∶30-11∶30 和13∶00-15∶00（基金管理人公告暂停份额配对转换业务除外）。

“份额配对转换”业务赋予了分级基金独特的套利交易机会，具体而言：

（1）如果4份双禧A份额市价＋6份双禧B份额市价＞10份双禧100份额净值，投资者可申购双禧100份额后，将其申请分拆成双禧A份额、双禧B份额并卖出，获取套利收益；

（2）如果4份双禧A份额市价＋6份双禧B份额市价＜10份双禧100份额净值，投资者可配对买入双禧A份额、双禧B份额后，将其申请合并成双禧100份额并赎回，获取套利收益。

注意要点：

（1）只有在获得资格的券商营业部处才能办理配对转换；

（2）转换套利时要关注交易成本；

（3）要注意转换套利的时间。

分级系列（之三）分级基金——分级基金有何优势？

市场分级基金产品差异

比较：

各类分级基金：

根据各基金的不同收益分配方式，总结以下四种：

第一、规定A类基准收益率，在整体基金份额净值达到某一临界值后， A类份额继续分享一定比例的超额收益。比如瑞福分级，年基准收益6.06%，在满足基准收益后，瑞福优先继续享有10%的超额收益；国泰估值优势，年基准收益5.7%，以整体基金份额净值1.6为分界点，超出部分估值优先可再享受15%的超额收益。

第二、规定A类基准收益率，满足基准收益后， A类不享受超额收益，所有收益由B类获取。比如双禧100，双禧A份额的约定收益率为一年期银行定期存款利率加上3.5%，满足了双禧A份额的收益后，双禧B份额获取所有的收益。

第三、无基准收益率， A类和B类份额互为杠杆。比如瑞和300，瑞和小康和瑞和远见均内含一定的杠杆收益机会。当净值增长率在10%以内，收益部分小康、远见按8：2分成。当净值增长率超10%，10%以上的收益部分，小康、远见按2：8分成。净值小于1时，小康、远见的净值等于瑞和300净值。

第四、虽无基准收益率，但A类具有保本约束。比如兴业合润，兴业合润整体净值低于或等于1.21元时，合润A保持其1元面值，合润B获得剩余收益或承担全部损失； 当合润基金整体净值高于1.21元之后，合润A与合润B份额与合润基金份额享有同等的份额净值增长率；当合润分级基金整体净值不高于0.5元时，提前清算，A类享有本金。

实战分析

优先级份额与普通级份额的涨跌分析

在牛市环境中，B类普通级份额极可能出现溢价交易，A类优先级份额易出现折价交易。不过，如果市场看跌，则反之。

双禧B是被动型投资，一直保持较高的仓位。如果大盘上涨，双禧B的净值会得到快速提升。而目前双禧B只有3.37亿份，是只小盘的杠杆基金，在大盘上涨的过程中，易受到投资者的追捧。同时，由于近期大盘股走强，双禧B除了本身带有1.67倍的杠杆之外，其十大重仓股全部都是大盘蓝筹股，分别是：招商银行、中国平安、交通银行、民生银行、兴业银行、浦发银行、中信证券、中国太保、中国神华、万科A，这些股票全都是近期的强势股。投资者对后市存在较强的看涨预期，杠杆基金的溢价率普遍走高。

双禧B的八连阳，主要还是与投资者看好其杠杆化投资所能带来的超额收益有关，人为炒作成份多。

分级基金产品的理念革新

1、针对投资者而言

（1）为投资者提供了三类不同风险收益特征的投资选择，投资者既可以获得稳定收益，也可以博取杠杆收益；

（2）两类份额的上市交易又满足了二级市场投资者的交易需求；

（3）可以作为长期资产配置的工具，也可以短期波段交易；

（4）上市基金份额可作为融资融券抵押品，尤其A级份额持有者在获取稳定收益时还具有获取抵押融资融券带来额外收入的机会。

（5）改变了投资者对基金投资的传统认识，丰富了投资工具。

2、针对证券公司而言

（1）丰富了投资工具，吸引新增客户；

（2）增加上市基金交易的佣金收入。

分级系列（之四）分级债券——债市的投资机会已经来临？

今年八月底九月初开始，我们在股债周期轮动系列报告和公司各分支机构投资策略会路演中均不断指出债市的投资机会已经来临。其主要逻辑是中国经济增速持续下滑，通胀见顶回落、货币紧缩进入尾声阶段，债券到期收益率会出现下降，从而债券价格上升。我们又进一步指出，债市由弱趋强分成两个环节，第一个环节是债券到期收益率见顶，开始下降，反映货币政策放松的预期；第二个环节是到期收益率进一步下降，体现货币政策真正放松。我们认为当前债券到期收益率的下降仍处于货币放松预期的第一个环节。目前货币政策已开始局部的微调，未来随着货币政策的真正放松，央票发行利率的下降，债市将再次上涨。由于债券型基金分级B带有投资杠杆，最为受益债市的上涨，因此我们根据分级债券基金分级B的杠杆率与价格相对净值的贴水率推荐：（1）高弹性标的博时裕祥分级B（150043.SZ）；（2）高价值标的天弘添利分级B（150027.SZ）和长信利鑫分级B（150042.SZ）。

一、经济趋缓与货币政策微调：有利债市

1、经济趋缓中国PMI制造业指数环比回落预示短期经济继续减缓。

2011年10月份，中国PMI制造业指数为50.4%，环比回落0.8个百分点，接近50的经济荣枯分界线。这创2009年3月份以来32个月新低，表明中国经济增速在未来3-6个月将处于减缓态势。

2、通胀加速回落

短期通胀加速回落，有利债券到期收益率的下降。2011 年9月CPI 和PPI分别为6.1%和6.52%，相比7月高点6.5%和7.54%，继续小幅

回落，见图2。10月份，搜猪网猪肉价格国庆后的急速下挫，累计跌幅已达4.6%；商务部食品价格较9月上涨幅度回落至0.3%；农业部农产品价格较9月则环比下跌3.9%；统计局食品价格较9月下降0.8%。基于此，我们公司宏观组认为短期通胀压力大为缓解，预计10月和11月CPI分别为5.3%和4.2%。因此，短期内中国通胀加速回落，将有利于债券到期收益率的下降，加快债市的上升，

3、直贴利率大幅下调反映货币微调整体上，中国货币政策紧缩已进入尾声。

M1已经从2010年1月同比38.9%的高增速，下滑到2011年9月同比8.9%的低位，与2008年最低增速6.68%水平相当。今年9月M2同比增速降至13%，已经达到2000年以来最低水平。由于中国经济增长趋缓和通胀出现回落，近期货币政策的基调已由偏紧转为结构性微调。 10月12日国务院常会会议决定对小型和微型企业采取定向宽松政策。今年10月中旬以来，珠三角6个月票据直贴利率大幅下降，见图4。珠三角6个月票据直贴利率(月息，年化)已从近年来最高点10月10日的13%，至21日降至7.5%，降幅达42.3%，大幅缓解了中小企业的资金成本压力。目前该直贴利率维持在7.5%的水平，但相比4.06%的历史平均水平，仍有较大的下降空间，从而有利债券到期收益率在未来的下降。

4、央票发行利率下降。

债市机会进入第二环节的信号我们在之前的股债周期轮动报告中已指出，债市由弱趋强分成两个环节，第一个环节是债券到期收益率见顶，开始下降，反映货币政策放松的预期；第二个环节是到期收益率进一步下降，体现货币政策真正放松。我们认为当前债券到期收益率的下降仍处于货币放松预期的第一个环节。目前货币政策已开始局部的微调，未来随着货币政策的真正放松，债市将再次上涨。最近1年期央票发行利率已连续11周维持在本轮发行利率周期的最高位3.1618%，见图6。根据2004年和2008年的历史经验，下一步，央票发行利率的下降将是债市机会进入第二环节的重要信号。

分级系列（之五）分级债券——为什么要投资杠杆型债基？

杠杆型债基的投资机会在哪里？

二、为什么选择分级债券基金

分级债券基金作为2010年以来推出的创新投资产品，相对于传统债券基金，在产品设计上提高了投资的灵活性，既可保持适当流动性，又可通过杠杆放大收益水平。我们认为在当前债券市场第二环节投资机会即将到来之时，投资者可以选择分级债券基金的分级B，分享债市走强收益，并通过杠杆来放大债券投资收益。

1、什么是分级债券基金

分级债券基金就投资标的而言其实就是普通债券基金，只不过将基金收益、风险进行分割与划分的一种创新模式，一般将债券基金分成具有不同风险特征的两个等级——A类、B类。A类一般对应低风险份额，B类对应高风险份额；而且基金条款的设定使得高风险份额具备较高的杠杆，具有高风险高收益的特点；而低风险份额相对收益稳定，较为稳健。从原理上而言，分级债券基金类似于B类份额投资者向A类份额投资者以固定回报借来资金，同时自己投入一定比例资金共同投资债券获取回报的一个契约安排，因而其运作类似于企业的债券融资和股权融资，见图7。A类投资者类似于债权投资者获得低风险的稳定回报，B类投资者则类似于股权投资者具有高风险高收益的特点。

对于分级债券基金而言，分级A与分级B的不同风险与收益特点导致了基金安排的不同。而对于分级债券基金的特点而言，可以从以下方面划分：按照初始杠杆设置（AB 份额比例）可以分为4:6、1:1、2:1、7:3 和8:2 四类；按照分级份额的开放程度可以分为封闭式（基金整体不开放，两级份额分别上市交易）、开放式（设有配对转换机制，两级份额分别上市交易）和半封闭式（一级份额上市交易，一级份额定期开放）；是否开通配对转换；是否有对应的到期折算条款；是否到期转换为LOF基金、是否开放申购赎回等。当前交易所上市的分级债券基金当中，一共有11只分级债券基金。一般而言，分级B由于高风险高收益的特点都在交易所上市交易，分级A则并不一定在交易所上市，且是否开放与定期申购赎回的条款各有差异。由于各基金的杠杆水平、封闭开放、配对转换等方面的安排不尽相同，因此对具体基金需要具体分析。

2、为什么要投资分级债券基金？

趋势投资标的通过以上分级债券基金的原理分析，我们可以发现分级A与分级B为投资者在货币周期的放松与紧缩之间提供了一个良好的趋势投资标的。简单而言，加息周期配置分级A，减息周期配置分级B。

1）加息周期配置分级A 分级债券基金的分级A的主要特点在于其债券投资的特性，因而收益率较为确定，但也相对较低。从现有分级债券基金分级A的收益率安排来看，有固定利率、有基准利率（如SHIBOR、定期存款利率或国债到期收益率等）加上固定利差，并且在调整频率上相互区别。我们认为，对于分级A而言，较好的投资时点在于加息周期的启动之时，而退出时点在于加息周期结束之时，见图8。加息周期启动时，债券的到期收益率上升，债券价格下降，从而导致基金投资收益下降，此时可以投资分级A获得稳定的固定收益。

2）减息周期配置分级B 分级债券基金的分级B的主要特征在于其股权投资的特性，因而具有高风险高收益的特点。特别是基金本身的杠杆比率与分级A的固定收益水平对于分级B的影响较大，共同决定了分级B的盈亏临界水平与弹性。但由于分级B一般是在交易所上市，价格反应迅速，因而分级B也是一个良好的趋势投资标的。因而对于分级B而言，较好的投资时点在于减息周期的启动之时，而退出时点在于加息周期的启动之时，见图8。减息周期启动之时，债券到期收益率下降，债券价格上升，基金的投资收益增加，此时可以投资分级B分享债市走强收益，并通过基金杠杆安排与基金资产配置获得超额收益。

如何挑选杠杆型债券基金？

三、分级债基投资组合

从目前交易所上市的分级债券基金当中，一共有11只债基的分级B在交易，其中，海富通稳进增利B由于没有成交被剔除，剩下有10只标的可供筛选，见表1。

1、债基分级B的筛选标准我们选择分级债基的基本标准分为三个方面：基金份额杠杆率、基金资产配置杠杆率和基金价格的贴水率。

1）基金份额杠杆率：主要在于分级基金中分级A与分级B的份额比例，从而决定了基金的初始杠杆水平。

2）基金资产配置杠杆率：主要在于基金在债券投资中，通过回购等方法抵押债券进行再投资从而放大杠杆的资产配置手段，因而进一步放大了基金的杠杆水平。因而，对于分级B，总体杠杆率可以通过基金份额杠杆率乘以基金资产配置杠杆率得到。对于债市走强的整体趋势而言，杠杆越高则收益水平越高。

3）贴水率：表示分级B交易价格与基金净值的折扣水平。贴水率越小表明基金的投资价值越高。

2、债基分级B组合根据分级债券基金分级B的杠杆率与价格相对净值的贴水率两大指标，两个组合以供参考：

1、高弹性标的：博时裕祥分级B（150043.SZ）；

2、高价值标的：天弘添利分级B（150027.SZ）和长信利鑫分级B（150042.SZ）。

风险提示

1、如果债券到期收益率大幅上行，由于分级债券基金分级B的杠杆水平较高，则有可能导致分级B价格下行。

2、分级债券基金分级B价格下行时存在流动性的风险。

什么是分级基金？

一般情况下，分级基金是通过对基金收益分配的安排，将基金份额分成预期收益与风险不同的两类份额，并将其中一类份额或两类份额上市进行交易的结构化证券投资基金。

由基金基础份额所分成的两类份额中，一类是预期风险和收益均较低且优先享受收益分配的部分，在此称之为“A类份额”，一类是预期风险和收益均较高且次优先享受收益的部分，在此称之为“B类份额”。类似于其他结构化产品，B类份额一般“借用”A类份额的资金来放大收益，而具备一定杠杆特性，也正是因为“借用”了资金，B类份额一般又会支付A类份额一定基准的“利息”。

目前市场上共有分级基金14只，下为分级基金统计表

　　基金代码  基金名称      杠杆    母基金投资类型

　　150023    申万进取       2       指数

　　150019    银华锐进       2       指数

　　150013    国联安双禧B   1.67     指数

　　150029    信诚500B      1.67     指数

　　150008    瑞和小康      1.6      指数

　　150009    瑞和远见      1.6      指数

　　150031    银华鑫利       2       指数

　　150001    瑞福进取       2       灵活股票

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