摘要

■2020年，新冠肺炎疫情在全球蔓延。为缓解新冠肺炎疫情对全球经济及金融市场的冲击，自3月份以来，全球主要国家和地区的央行纷纷实施超低利率政策，同时扩大资产购买的规模，央行资产负债表快速扩张，主要经济体债券收益率整体趋于下降。面对新冠肺炎疫情冲击，我国央行实施总体稳健的货币政策，多种货币政策操作相结合，保持市场流动性合理充裕，引导贷款利率逐步下行，我国经济在下半年实现稳步复苏，债券市场收益率先下后上，整体呈V型走势。

■在国债、地方政府债发行量大幅增加的带动下，债券市场发行规模再创新高，净融资也突破前期高点，市场存量首超百万亿元达到114.31万亿元。2020年债券市场新增违约情况整体较2019年稍有好转，但是由破产重整导致的违约快速增加、国有企业债券违约风险提升、新增违约主体评级中枢加速上移等现象不容忽视，债券市场风险仍需警惕。在疫情防控积极高效、经济前景持续向好、国内外利差相对较高、汇率总体保持稳定、金融基础设施服务不断完善等诸多优势的驱动下，人民币资产吸引力显著增强，境外投资者加大对我国债券市场的持有规模。

■展望2021，疫情发展仍将主导全球经济走势，预计全球经济将在2021年上半年实现弱复苏，下半年或将伴随疫苗的大规模使用而出现真正复苏。全球主要央行料将维持宽松货币政策不变，各经济体债券收益率总体将出现上行。我国经济在持续复苏的同时也面临较多挑战，央行货币政策将坚持稳健取向不变，并更加注重稳增长与防风险之间的平衡。国内债券收益率很可能呈现前高后低的走势，债券发行不排除出现小幅回落的可能，债券市场新增违约预计将出现增加。人民币资产吸引力不断增加，境外投资者也会继续增持我国债券。

一、主要国家货币政策及利率走势

（一）主要经济体的货币政策及利率

（二）我国央行货币政策及利率走势

二、我国债券市场发展分析

（一）债券市场发行、存量及交易

（二）债券市场违约分析

（三）债券市场法制建设

（四）债券市场对外开放

三、展望

报告正文

一、主要国家货币政策及利率走势

❑ 主要经济体的货币政策及利率

全球主要央行纷纷实施超低利率政策。为缓解新冠肺炎疫情对经济及金融市场的冲击，全球央行迅速而有力地做出反应，主要国家或地区央行开始实施或维持基准利率在0附近的超低水平。2020年3月，美联储两次紧急操作，将联邦基金利率的目标范围降低150个基点至0％~0.25％；英格兰银行两次紧急出台刺激措施，将基准利率下调75个基点至0.1％；欧央行在疫情前的主要再融资利率为0%，日本央行在疫情前的基准利率为-0.1%，疫情发生后，两者均维持之前的超低利率水平。之后，随着全球疫情的反复以及新增确诊人数的快速增长，主要央行维持超低利率不变。

图1  全球主要央行基准利率

数据来源：各国央行，Wind。

主要央行资产负债表快速扩张。除了实施超低利率政策，各主要央行还进行了大规模的资产购买。美联储3月先是启动7000亿美元的资产购买计划，而后取消额度限制变为“无限量QE”，并且还建立商业票据融资便利机制（CPFF），6月以来维持每月购买至少800亿美元的美国国债、400亿美元的抵押贷款支持证券；欧央行3月宣布7500亿欧元的紧急资产购买计划，6月扩大至1.35万亿欧元，12月再次扩大至1.85万亿欧元；日本央行也在3月扩大资产购买计划，并于4月决定实施包括无限量购买国债在内的进一步宽松政策；英格兰银行在3月增加购买国债、公司债共2000亿英镑，6月、11月分别增加购买国债1000亿英镑、1500亿英镑，2020年底维持购买国债、公司债的存量规模达8950亿英镑。在此影响下，全球主要央行的资产规模在2020年极速扩张，与2019年末相比，2020年四大央行资产规模平均增加了50%左右。

图2  全球主要央行资产规模（2006年初=100）

数据来源：各国央行，Wind。

不同经济体国债收益率整体趋于下降。2020年债券市场收益率的变动受新冠肺炎疫情的影响较大，各主要经济体的经济发展也受到较大冲击。随着3月份新冠肺炎疫情在全球蔓延，主要经济体政策利率纷纷下降，市场避险情绪升温，不同经济体债券市场收益率表现略有分化。由于美国国债资产相对于新兴经济体而言更加安全，3月份，在疫情冲击、美元回流、原油暴跌等背景下，美国国债资产得到全球投资者追逐，美国国债收益率下行，而巴西、俄罗斯的国债遭到抛售，国债收益率快速上行。之后，各经济体债券市场收益率走势与本地区疫情防控、经济增长形势的关系更为密切。整体来看，2020年主要经济体债券市场收益率走势虽然有所差异，但总体难以改变下行趋势。与2019年末相比，2020年末，发达经济体中的美国、英国、欧元区10年期国债收益率分别下行99BP、64BP、43BP，日本则小幅上行5BP；新兴经济体中的印度、俄罗斯10年期国债收益率分别下行66BP、32BP，中国、巴西分别小幅上行1BP、14BP。

❑ 我国央行货币政策及利率走势

货币政策更加灵活适度，支持实体经济发展。2020年前三季度，面对新冠肺炎疫情冲击，我国央行实施适度宽松的货币政策，三次降准释放1.75万亿元长期流动性、新增1.8万亿元再贷款再贴现额度、下调再贷款再贴现利率、创设两个直达实体经济的货币政策工具，以支持实体经济发展。四季度，在我国疫情防控总体较好、经济持续复苏的情况下，货币政策渐回常态化。总体来看，央行实施的稳健货币政策体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，直接降低了商业银行的资金成本，进而降低三农、中小微企业等群体的融资成本，支持了实体经济发展。

表1  央行为应对疫情冲击采取的主要货币政策

资料来源：根据公开资料整理。

保持市场流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳运行。在新冠肺炎疫情冲击下，国内外金融市场剧烈波动。为保持银行间市场流动性，央行下调发挥短期市场利率中枢作用的公开市场操作利率，下调作为利率走廊上下限的常备借贷便利利率、超额准备金利率，此外还不断加强预期管理，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。3月下旬至5月下旬，受主要发达经济体实施超低利率和超宽松货币政策的影响，以DR007为代表的货币市场利率略低于公开市场操作利率，之后随着央行放缓货币政策宽松节奏，叠加债券市场供给规模加大，货币市场利率上行至公开市场操作利率附近。11月至12月，受永煤控股、华晨集团等高等级国企信用风险事件的影响，DR007出现上行，随之央行释放流动性进行对冲，货币市场利率下行。2020年其他时间，货币市场利率均在公开市场操作利率附近小幅波动。

提高货币政策传导效率，引导贷款利率逐步下行。2019年8月，央行改革完善LPR形成机制，由报价行根据自身对最优质客户实际发放贷款的利率水平，在MLF利率基础上加点报价。改革以来，隐性贷款利率下限被打破，货币政策传导效率进一步提升，通过“逆回购利率→MLF→LPR→贷款利率”引导贷款利率逐步下行，降低社会融资成本。2020年，7天逆回购利率在年末下降至2.20%，与2019年同期相比下降30BP；1年期MLF在年末下降至2.95%，与2019年同期相比下行30BP；1年期LPR在年末下降至3.85%，与2019年同期相比下行30BP；金融机构人民币贷款加权平均利率在三季度末下降至5.12%，与2019年同期相比下降0.5个百分点。一年多的实践表明，LPR改革促进了金融结构优化，畅通了货币政策传导渠道，有效引导贷款利率市场化运行。

债券收益率先下后上，整体呈V型走势。2020年1至4月，在新冠肺炎疫情冲击下，国内外市场利率纷纷下降，叠加市场避险情绪增加，债券收益率一路下行。进入5月份，随着国内疫情逐渐得到有效控制，全面复工复产有序推进，国内经济复苏迹象明显，同时市场出现资金空转套利现象，银保监会加强监管，我国货币政策也开始边际收紧，债券市场收益率随市场利率转向上升。6至11月，随着国内疫情得到有效控制，在经济基本面持续修复、货币政策回归常态化、债券供给继续增加等背景下，债券市场收益率不断上行。其中，11月高等级国企违约事件引发市场流动性紧张，债券收益率上行。进入12月，为缓解信用风险事件的影响，央行货币政策超预期宽松，同时国外发现新冠病毒变异毒株，债券市场收益率出现下降。

图3  国债收益率走势

数据来源：中债估值中心。

二、我国

债券市场发展分析

❑ 债券市场发行、存量及交易

国债、地方政府债发行规模大幅增加，债券市场发行再创新高。2020年年初，新冠肺炎疫情的爆发对我国正常运转的经济社会生活造成严重冲击。为对冲疫情冲击、加快复工复产、支持实体经济发展，从国家到地方，各级政府加大财政支出力度，债券发行规模出现较快增长。2020年，我国国债发行规模达7.12万亿元（含1万亿元特别国债），比2019年增加2.95万亿元，同比增长70.9%；地方政府债发行规模达6.44万亿元，比2019年增加2.08万亿元，同比增长47.7%。国债、地方政府债等发行规模的大幅增加，引起2020年债券市场发行总量首次跨越50万亿元，达到56.90万亿元的历史新水平。

图4  我国债券市场发行规模及结构

数据来源：Wind。

净融资突破前期高点，市场存量继续扩张，现券交易规模增加。2020年，国债、地方政府债发行量大幅增加，引起债券发行速度加快增长，而由于到期偿还量要相对滞后，带动净融资规模突破前期高点，达到17.31万亿元的新高度。在债券发行提速增量带动净融资规模增长的同时，也引起债券存量规模的增长。截至2020年末，我国债券市场存量规模突破百万亿元，达114.31万亿元，同比增长17.7%。2020年债券现券交易规模241.09万亿元，同比增长12.9%，并且现券交易在债券交易规模中的占比已连续三年上升，资本市场支持实体经济作用明显提升。

❑ 债券市场违约分析

新增债券违约金额略有下降。2020年第四季度，我国债券市场新增违约金额464.37亿元。其中，华晨集团、中信国安、永煤控股为前三大违约企业，三者合计新增违约金额占四季度的62%。加上前三季度939.26亿元新增债券违约金额，2020年共新增1403.63亿元债券违约金额，与2019年的1539.21亿元相比稍有下降。2020年的新增违约金额，主要是由北大方正、华晨集团、中信国安、泰禾集团、东旭集团、康美实业等企业的债券违约导致的，违约既受新冠肺炎疫情冲击、行业整体下行影响，也与企业自身债务规模庞大、资金周转困难、债务集中到付有关。

图5  债券市场新增违约金额

数据来源：Wind，作者整理。

虽然2020年债券市场新增违约情况稍有好转，但违约仍处于历史高位。此外，分结构来看，一些违约趋势不容忽视：

第一，由破产重整导致的违约快速增加。2014至2018年，由破产重整因素导致债券违约的现象较少，但是近两年，因发行人被法院裁定受理破产重整申请，导致存量债券立即到期并造成违约的债券明显增加。2019年因破产重整、破产清算导致的债券违约金额为363.09亿元，占当年新增债券违约金额的24%。2020年，因破产重整导致违约的债券共53只，涉及7家企业，债券违约金额599.21亿元，占新增债券违约金额的比重达到43%，比2019年高出19个百分点。

第二，国有企业债券违约风险有所提升。2015、2016年，受周期性因素影响，钢铁、煤炭等行业的部分国有企业经历了一轮违约。2017年以来，随着金融供给侧改革的深化，市场整体融资环境趋紧，由于民营企业在融资方面较国有企业存在诸多天然劣势，导致在2017至2019年出现民营企业违约潮，民营企业的违约金额占比均超过当年的3/4。与此同时，国有企业的违约虽然占比较少，但是违约金额却在逐年增加。进入2020年，国有企业的信用风险进一步暴露，新增违约金额718.02亿元，超过之前年份国企违约总和，并占所有企业新增债券违约金额的51%。

第三，新增违约主体评级中枢加速上移。自2014年3月“11超日债”打破债券市场刚兑，之后4年我国债券市场没有出现过AAA级最高等级的发债主体违约事件。2018年5月，发行时主体评级为AAA级的“17沪华信SCP002”发生违约，此后，债券违约开始向高等级债券蔓延，并在近两年加速扩散。2018至2020年，发行时主体评级为AAA级的债券违约金额由131.15亿元快速增加至664.89亿元，占比也由14%提高到47%。如果加上AA+级债券，2020年的债券违约金额中有82%发生在高等级发债主体中。

分季度来看，债市违约风险仍需警惕。2020年新冠肺炎疫情的爆发和反复，使我国经济遭受较大挑战，不过在全国上下的共同努力下，我国GDP突破100万亿元，同比增长2.3%。同时，在各项政策支持下，债券市场违约情况较2019年也略有改善，新增违约金额有所下降。但是，从季度违约数据来看，债券市场违约风险仍然需要引起密切关注。2020年一季度，北大方正破产重整导致新增违约金额创新高；二季度，违约情况在流动性宽松的背景下大幅回落；三季度，新增违约金额环比增长92%；四季度，新增违约金额环比增长60%。三季度以来，随着政策逐步回归常态化，债券市场季度新增违约金额加速增长较为明显，个别债券违约甚至引发了市场对区域性信用风险上升的担忧。如，2020年四季度，华晨集团、永煤控股等国企的违约严重冲击了信用债市场，其中存在恶意逃废债的嫌疑更是超出市场预期，导致信用债市场波动加大，甚至引发市场对于“区域性系统性风险”的讨论。

图6  债券市场新增违约金额（季度）

数据来源：Wind，作者整理。

❑ 债券市场法制建设

近年来，债券市场欺诈发行、虚假陈述、信披违规等事件频发，但由于缺少严格的法律法规依据，债券投资人维权问题突出。为更好地维护债券投资人的合法权益，促进债券市场健康平稳发展，2020年3月1日，新《证券法》正式实施，在强化债券发行人信用约束、提高市场主体违法违规行为成本、保护投资人合法权益等方面与之前的法规条文做出了诸多改进。为进一步畅通司法诉讼途径、统一法律适用，2020年7月15日，最高人民法院经商发改委、人民银行、证监会同意，制定印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。这些措施，使得债券投资者、持有人在司法维权时以及法院在审理债券纠纷案件时，能够有法可依，有助于保护债券投资人的合法权益。

2020年7月13日，杭州中院对原告王放等487人与五洋建设、陈志樟、德邦证券、大信会计、锦天城律所、大公国际证券虚假陈述责任纠纷案件进行立案受理，并于2020年9月4日公开开庭进行了审理。2020年12月31日，杭州中院对案件作出一审判决，对债券发行人、实际控制人、承销商、会计师事务所、律师事务所应承担的民事责任给予判定。

此次案件的审判，对维护债券投资人合法权益、完善债券市场法制建设具有重大意义[1]：第一，有助于震慑债券发行人违法违规行为。第二，有助于压实中介机构法律职责。第三，有助于维护投资者合法权益。第四，有助于进一步完善债券市场相关法律法规。第五，有助于推动债券市场早日实现统一监管。

❑ 债券市场对外开放

经济增长、利率、汇率等优势，显著增强人民币资产吸引力。进入2020年，随着我国在经济增长以及利率、汇率等方面表现出的明显优势，使得人民币资产的国际吸引力不断增强。第一，经济增长优势。2020年，我国经济虽然在一季度受疫情影响较为严重，但随后疫情便得到有效控制，后三个季度经济强劲反弹，全年GDP实现2.3%的正增长，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。第二，利率优势。在新冠肺炎疫情冲击下，降息、扩表成为主要央行的无奈之举，主要经济体实体经济受损严重，政策利率、市场利率纷纷走低。与此同时，我国利率水平仍然留有较大的政策调整空间，主要利率也逐步恢复至疫情之前的水平，在国际市场拥有较大的利差优势。第三，汇率优势。在新冠肺炎疫情、货币政策、财政政策的主导下，美元指数连续下跌，由3月份约103的高点下降至年底不到90的低点；人民币自5月底以来兑美元持续升值，从7.1上方一路走强，到年底已来到6.5附近。

不断优化完善金融基础设置服务，为境外债券投资者提供便利。近年来，在央行和相关部门的努力下，我国债券市场对外开放力度不断加大，外资投资我国债券市场的通道已经有QFII与RQFII、直接投资银行间债券市场、债券通中的“北向通”三大类，并且均没有投资额度限制。2020年，为进一步便利境外投资者进入我国债券市场，各部门不断优化完善金融基础设施服务，包括为银行间债券市场境外机构投资者提供更多外汇对冲渠道、同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作、统一境外机构投资者投资中国债券市场资金管理等。

境外机构加大对我国债券市场的持有规模，政策性银行债增持速度加快。在经济前景持续向好、国内外利差相对较高、人民币汇率总体稳定以及债券市场基础设置不断优化完善的背景下，境外机构对人民币资产尤其是我国债券表现出了极大的兴趣，持有规模快速增加。截至2020年末，境外机构持有我国债券规模达到3.25万亿元，占我国债券市场存量规模的比例上升到2.84%。分结构来看，国债在境外机构的持有规模中始终位居首位，所持份额连续多年达到一半以上，2020年的占比为58%；政策性银行债持有规模在近两年得到显著提升，其在境外机构持有国内债券规模的占比由2018年的19%提高至2020年的28%。在我国政策性银行债又被称为准国债，其安全性与国债相媲美，同时在收益性方面优于国债，因此逐渐获得境外机构投资者的青睐。

图7  境外机构持有的国内债券规模及结构

数据来源：Wind。

债券市场对外开放不断深化，全球三大主流指数纷纷纳入人民币债券。随着我国债券市场改革开放发展稳步推进，国际投资者对我国债券的需求与日俱增，全球债券主流指数也纷纷纳入人民币债券。彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）、摩根大通—全球新兴市场多元化指数（GBI-EM GD）、富时全球政府债券指数（WGBI）被称为全球三大债券指数，主要发达经济体债券均已被纳入其中。2018年3月和2019年9月，彭博、摩根大通前后宣布将纳入人民币债券。2020年9月25日，富时罗素也宣布将纳入人民币债券。全球三大债券指数将悉数包含我国债券，表明我国债券市场的改革开放逐渐得到世界的认可，势必将带动国际投资者配置我国债券，同时，我国债券市场也为国际投资者提供了新的获取收益、分散风险的机会。

三、

展望

当前，全球经济仍处在疫情的阴霾之下，前期研发的疫苗效果还有待观察，新冠病毒变异毒株却已在多国被发现，世界经济增长前景依然严峻，新冠肺炎疫情是当前最大的风险，疫情发展和防控效果将继续主导各国经济增长形势。鉴于2020年上半年全球经济受新冠肺炎疫情冲击较为严重，预计全球经济将在2021年上半年实现弱复苏，下半年或将伴随疫苗的大规模使用而出现真正复苏。主要发达经济体央行料将继续维持宽松货币政策，基准利率大概率保持超低水平，短期债券收益率上行亦存在障碍，长期债券收益率也许会随经济复苏出现上行；新兴经济体债券市场收益率总体将出现上行，但在一些不确定性事件的叠加影响下，不同国家债券收益率波动也将各异。

我国债券市场收益率目前已处于疫情之前的水平，叠加国内外利差影响，债券收益率难以大幅上升，同时，我国经济增长形势向好也使得收益率大幅下行的概率较低。预计2021年债券市场收益率将呈现前高后低的走势，整体波动幅度较小。债券市场发行在经历了2020年的大幅增长之后，预计2021年发行规模增速承压，不排除出现债券发行量小幅回落的可能。存量债券规模将继续保持增长，债券市场交易金额也有望得到增加。

2021年，社会融资环境趋于收紧，企业偿债压力偏向上升，预计债券市场新增违约将出现增加。为此，相关部门应继续完善债券违约处置机制，遇到信用风险事件，要能够做到短期内平稳化解，中长期内有序释放，牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。此外，债券违约的增加，也导致更多债券投资人的合法权益受损，倒逼债券市场法制建设进一步完善，未来债券市场会出台更多债权纠纷处置的法律法规，各部门在监管方面的协同配合也有望得到加强。

人民币资产吸引力将不断增加，境外投资者也会继续增持我国债券。这是因为，与主要经济体实行超低利率、大规模甚至无限量的宽松政策相比，我国是少数实施正常货币政策的国家，并且2021年我国有望继续在经济增速、内外利差、汇率稳定等方面彰显优势，加上相关部门持续推出便利境外投资者进入我国金融市场的措施，预计人民币资产将得到更多全球投资者的青睐。在债券资产中，国债、政策性银行债具有安全性高、风险较低、收益稳定等特点，将继续吸引全球投资者的目光。

2020年中国债券市场回顾与展望