复星医药深度解析：创新研发+医药专业投资，布局优势显现

1、覆盖医药全产业链的综合型企业

1.1.复星医药业务涵盖医药全产业

复星医药业务涉足广，涵盖医药制造与研发、医疗器械与诊断、医疗服务、医药商业多个领域，业务包含医药产业全产业链。公司1998年于上交所上市，2012年于港交所上市。公司通过并购，不断扩大其业务版图。

1.2.业务基本介绍

公司主要业务板块为制药、器械和诊断、医疗服务板块，3个板块2019年分别实现收入217.7亿、37.4亿、30.4亿元。制药板块为公司最大的业务板块。制药、器械和诊断的毛利率比较高，分别为65.64%、52.38%。医疗服务板块的毛利率相对较低。

1.3.利润分拆

复星医药业务复杂，我们将合并利润表中同口径的数值替换成分部业绩+调整项目，以更好的反应实际经营情况，以及业绩驱动因素。

由分部业绩向利润调整的内容包括：

1、分部业绩。复星医药分部业绩口径是业务板块的收入，扣除本（营业成本）、费（销售费用、管理费用、研发费用，不包含财务费用）、税（营业税金和附加）。未扣除所得税、财务费用。

2、调整项目。调整1为合并利润表中，按照分部业绩的统计口径（收入-费-税本），计算出的分部业绩，与披露出的各分部业绩统计的差额，即未归集到3大业务板块的收入费用（不含财务费用）。调整项目1对应的，预计主要是总部的各项开支，现阶段在5亿元左右，整体平稳，略有增长。调整项目2为合并利润表中财务费用，与分部业绩统计的财务费用的差额，即未归集到3大业务板块的财务费用。多个负债项目纳入到集团管理，未纳入到分部负债中（短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债等），现阶段在9亿左右。两个调整项目金额均为倒计得出。

3、财务费用。

4、投资收益。主要包括对联营合营企业的投资收益、处置X资产收益、其他持有期间的收益(股利/利息)。

5、公允价值变动收益。

6、其他收益。主要是政府补助，已经把往年的政府补助从“营业外收入”调整至“其他收益”项目中，使得口径可比。

7、减值。

8、营业外项目。

经营相关

实际经营的各项资产，经营稳健，以分部业绩为统计口径，服务、器械和诊断、药三个板块5年复合增长率为12.8%、10.6%、10.7%。医疗服务业务中新设医院的亏损，以及制药板块中快速增长的研发费用，这些都拉低了公司现有经营业务的内生实际增长。

复星医药的股权投资分析

复星的各类股权投资提升了公司的价值。

1）长投（国药控股）——投资收益中很大一部分是国药控股贡献的。复星医药通过持有国药产业投资有限公司，间接持有国药控股。间接持股的国药控股按照比例估算，贡献了复星医药10-16个亿的投资收益。

2）长投（其他）——联营合营企业除国药控股外，整体亏损，其中投入阶段的包括之前的和睦家医院、复星凯特。整体亏损不大，2019年贡献的投资收益-1.9亿。该项目中有盈利资产也有亏损资产。和睦家已出售；达芬奇机器人业务转入合资公司直观复星中；复星凯特的CAR-T有望开始贡献收入，该科目亏损预计收窄。

3）各类资产的处置

#1长期股权投资的处置贡献较大的体量。2019年出售和睦家的股权，确认的投资收益约14.2亿。2017年、2018年金额在3亿左右。长期股权投资股权出售时的获利是进入当期损益的；资产负债表日，长期股权投资本身的股权升值并不反应到当期损益中，这部分升值将会在资产出售时反映到利润上。优质的长投选择反应公司的投资能力。

尚未兑现的大额投资包括挂号网。复星参与挂号网E轮的融资。复星医药持有挂号网普通股0.15亿股、D轮优先股0.35亿股、E轮优先股0.40亿股。按照E轮融资的估值，挂号网价值15亿美元。根据ChinaDaily的报道，2018年在接受AIA保险5亿美元的融资后，挂号网100%股权已达到55亿美元。复星医药间接持有其7.964%的股份，持有的挂号网股权价值为4.38亿美元。按初始投资成本约1亿美元估算，若出售，出售时将确认大额投资收益（2016年“挂号网”投资由“可供出售金融资产”转入“长期股权投资”科目，已视同“出售可供出售金融资产”，确认了一部分投资收益）。

除挂号网外，单笔金额较大的投资有butterflynetwork，复星医药投资额约1亿美元。该公司研发便携式超声设备，设备可以和手机连接进行超声诊断、成像。单个设备金额在2千美元左右，使得超声设备可及性、便捷性大幅提升。目前尚没有进一步的公允价值可以参考，后续价值提升值得期待。

#2可供出售金融资产的处置。2015-2017年金额较高（5-10亿），2018-2019年大幅降低。这主要是执行新金融工具准则造成的。2018年可供出售金融资产科目分拆，划转至交易性金融资产、其他非流动金融资产、其他权益工具投资科目中。

2018年1月1日以前，权益类的可供出售金融资产，在出售时，“其他综合收益”的相关项目转到“投资收益”项目中（出售时确认较多）。新金融工具执行后，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（其他权益工具投资），这部分资产的公允价值变动不进入当期损益，出售时也只调整留存收益。以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产，根据持有期不同，划转至交易性金融资产、其他非流动金融资产的资产中。

对于复星医药而言，“可供出售金融资产”的出售获益主要是股权类资产。取得较多投资收益的投资很多，不局限在医药板块，医药板块挣钱的有迪安诊断、金城药业、迈瑞医疗等，非医药板块挣钱的有山东滨化、佰利联等。

以迪安诊断为例，复星医药2009年8月投资迪安诊断，投资金额3214万，占比15%。2011年迪安诊断IPO，2012-2017年，公司处置迪安诊断股票分别为公司带来了1.0亿、0.5亿、0.9亿、3.1亿、0.2亿、1.0亿的处置收益。在以可供出售金融资产项目核算期间，按照内部收益率计算，迪安诊断项目6年的内部收益率超过75%。

4）各类资产的持有期间收益（股利、利息）。整体较小，近5年在1千万-9千万之间，最近1年为4千万。

作为有医疗产业链各阶段布局的企业（原料药+制剂+创新药/技术+器械+诊断+医院），复星医药至少在医药板块信息获取上远胜于一般的投资机构；部分投资标的上，复星直接参与上下游业务，信息不对称少。预计其医药板块的投资能力强。

对于复星的当期利润贡献上，取得控制的资产以及经营好的长期股权投资，复星医药以持股比例享受其利润的增长，如glandpharma、国药产投，或在出售部分股权时有望获大额处置收益，如和睦家；计入其他权益工具投资的项目，尽管出售获益只调整留存收益，不计入当期损益，仍能提升公司的价值；对于公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，当期公允价值变动影响损益。

2.制药板块：精彩纷呈，单抗、CAR-T、新冠疫苗

2.1.制药板块分拆

复星医药下属医药制造企业多，主要生产企业包括重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、GlandPharma。制药板块按照归母净利润贡献，江苏万邦（6.5亿）、药友制药（4亿）、glandpharma(3.8亿)、奥鸿药业（2.3亿）贡献较多。费用化研发开支增加较快，导致分部利润增速较低。制药分部收入和4家主要子公司收入口径有55亿的差额；其中较大收入贡献的企业包括：

1、湖北新生源。主营氨基酸，2016年收入11亿，净利润8千万。

2、苏州二叶制药。主营青霉素、头孢类抗生素。复星医药持股65%，2015年给复星贡献的净利润约8千万。

3、TridemPharma。TridemPharma为西非法语区第三大药品分销公司，主要面向非洲法语区国家，以及法国海外属地开展医药产品出口分销业务。销售网络覆盖法语区21个国家和地区。

除成熟的经营药企以外，复创、复星弘创为公司主要小分子的研发平台，其中复创起步早，2009年设立。复宏汉霖为复星医药的生物药研发制造平台。考虑到临床进展，我们预计主要的研发费用投入到生物药中，10%左右的研发费用投向化药小分子。

2.2.单抗业务：十年布局，目前处于收获期

复宏汉霖为国内领先的单抗企业。2009年设立单抗研发企业复宏汉霖。目前已经有1个生物类似药上市；2020年，公司的曲妥珠、阿达木单抗生物类药有望上市。

利妥昔单抗

公司的利妥昔单抗（美罗华生物类似药）2019年上市，为国内首个获批的生物类似药，目前同类产品仅原研和复星国内销售，当年销售额约1.5亿。申报进展紧随其后的包括信达生物、神州细胞，已申报NDA，此外还有华兰、嘉和、海正、正大天晴处于III期临床。复星产品初始价格为1648元/100mg（约原研7折）；2019年8月开始，多地的中标价调整为1398元/100mg，以抢占市场份额。

按照滤泡性非霍奇金淋巴瘤的联合化疗初次治疗方案，以及弥漫大B细胞性非霍奇金淋巴瘤联合CHOP化疗的治疗方案估算，一年的用药金额降至6.7万；对于滤泡性非霍奇金淋巴瘤复发的患者，用药费用约为3.4万。根据中国癌症统计2015，我国淋巴瘤新发数为8.8万人。按照相关的亚细胞类型占总体的50%估算，相关人群新发数约4.4万人。

4月公司的利妥昔单抗新增2000L发酵罐（原有为500L），解决产能不足的问题，后续产能和毛利率提升。除已获批的非霍奇金淋巴瘤适应症外，该产品以新药申报类风湿性关节炎适应症，目前处在临床III期，预计能够小幅拓展产品的销售额。

曲妥珠单抗

曲妥珠单抗为全球畅销单抗药物，罗氏曲妥珠单抗全球销售额超过70亿美元，中国的销售额为27.3亿元。产品空间上，Her2阳性的乳腺癌和胃癌的新发数合计约为14.45万人。按照每3周1次的治疗方案，年费用约9.35万元。潜在空间超过百亿。国内尚没有曲妥珠单抗的生物类似药上市。复宏汉霖的曲妥珠单抗生物类似药（HLX02）2019年4月申请NDA；三生国健同靶点产品申报撤回，又于2018年9月重新申报；以上两家均纳入优先审评，6月19日三生国健产品率先获批。三生国健伊尼妥单抗按照新药申报，复星医药的产品按照类似药申报：除临床对照组治疗方案不同外，按照生物类似药申报可以获得原研在国内获批的其他适应症；此外赫赛汀认可度高，其生物类似药临床推广上有优势。其他进入III期临床的包括海正、百奥泰等7家。复星在该品种上申报进度领先，有望今年获批上市。

阿达木单抗

阿达木单抗生物类似药进展上，2019年11月、12月百奥泰、海正的阿达木单抗类似药先后获批。此外，复宏汉霖、信达生物、君实生物（苏州众合）的阿达木单抗也处在NDA阶段，复星整体申报进度处于前5的位置，产品有望今年获批上市。

原研产品价格为1290元/支/40mg，百奥泰中标价格为1160元，海正的中标价格为1150元。原研药品年费用3.35万。3大适应症合计新发数预计超过1500万人。自身免疫病产品种类多，药物靶点选择有原有TNF-α（戈力木单抗、赛妥珠单抗、融合蛋白等），近期还开发出以白细胞介素为靶点的产品，如Tremfya、Ilumya，两者更是将治疗的频次下降到8周/次、12周/次。该领域产品多，单一品类很难达到很高的渗透率；但患者基数大，整体市场空间大。

复星医药深度解析：创新研发+医药专业投资，布局优势显现