关于000868 张裕A的投资价值分析

一 绪论

白酒行业出现了市场饱和，竞争非常激烈，投资机会吸引力减少，而风险在增多。相对而言葡萄酒目前的市场潜力比较大，竞争不是很激烈，行业未来几年发展机会比较大。作为行业龙头企业，000868张裕A十年来成长性非常好，2005年来股价成长了110多倍，为了进一步了解和掌握公司做基本情况，并把握未来的发展趋势和判断投资价值，我们对000868张裕A做投资价值分析。

二 行业背景分析

我们对行业的背景分析主要对行业的起源与发展、行业的消费群体与市场需求、行业的产品结构与主要品牌、行业的市场结构与竞争格局、行业的产能与市场规模和行业的未来发展趋势几个方面做入手，通过这几个方面的分析来把握行业的基本情况。

1 葡萄酒行业的起源和发展

国际葡萄酒行业的经营历史悠久，目前全球有近70个国家生产葡萄酒。分为“旧世界”和“新世界”两类国家。“旧世界”包括法、意、德、西、葡等有上千年酿酒历史的西欧国家，而“新世界”则包括美、加、 澳、新、智等只有200-300年酿酒历史的新大陆国家，国外葡萄酒生产国中，法国是葡萄酒行业的鼻祖。中国葡萄酒行业基本上可以说为是舶来品，以爱国华侨张弼马士气在一百年前在烟台投资建立张裕葡萄酒厂开始的。

中国现代葡萄酒产业的发展，是从上世纪80年代初期才起步的。而自1980年以来的行业历史，我们可以明显看到，国内葡萄酒产业的发展经历了三个明显的“拐点”。

（1）第一个“拐点”标志着中国现代葡萄酒产业的布局，出现在上世纪80年代初。

    1980年中国葡萄酒产量约3万吨。这一时期，长城、王朝、华东、莫高、西夏王等一批企业长线进入葡萄酒产业，基本上以生产全汁的干酒、半干酒为主。

     这一段时间，随着社会经济的快速发展，半汁酒迎来了它的“黄金时代”，整个葡萄酒生产量从1980年的7.79万千升蹿升到1988年的30.85万千升，8年时间翻了近4倍。当时干酒的比重估计不到5%，稍成规模的干酒生产企业只有长城和王朝两家。 

     （2）第二个“拐点”出现在1996年。

      半汁酒自1988年达到历史性的高峰后，由于消费市场的渐渐觉醒而开始逐年下滑。

1994年全汁酒国标的出台，以及取消了含葡萄汁50%以下“三精一水”的生产，加速促进整个市场以甜型酒、半汁酒为主转向以全汁、干型酒为主的局面，1996年初“干红热”的爆发可谓水到渠成。

四年之后的2000年，早已成功实现了强弱易位的干型酒生产企业，有意识地发起了对半汁酒的“歼灭之战”，直接导致2002年半汁酒从法律意义上出局。

1996年出现了横扫大江南北的“干红热”。长城、王朝、张裕敏锐地抓住了这个机会，由此奠定了已长达十年的“三巨头”统治格局。“干红热”同时引爆了第二波对中国葡萄酒产业的投资浪潮，烟台长城、新天、云南红等许多企业，昌黎、蓬莱等著名葡萄酒产区就是在“干红热”后进入或者加大了对葡萄酒行业的投资。

      （3）第三个“拐点”出现在2003年

    2003年的葡萄酒市场一扫2002年的平静，突然出现了强劲攀升势头，同年9、10月份出现原料抢购热潮。2003年中国葡萄酒市场的销售收入增长率高达21%，2004年同比增速高达17%；2005年的销售增长率估计为20%。这种连续高速增长态势是1996年全汁酒成为市场主角以来从未有过的。 

    事实上，经过二十多年的辛勤耕耘，葡萄酒的健康概念逐步深入人心，经济的发展促进了中高收入群体的形成，各类因素在2003年齐步集合，中国葡萄酒产业进入了高速发展时期，中国酒类市场迎来了又一次消费转型。

  据国家统计局公布数据,2009年,中国葡萄酒行业规模以上企业完成产量96万千升,同比增长27.63%,销售总产值222亿元,同比增长20%,葡萄酒品种日益多样化,普及程度也日益提高。

2 葡萄酒行业的消费群体和市场需求

葡萄酒消费群体以中青年、高学历和高收入为主。过去一年购买过葡萄酒的消费者男性高于女性19个百分点，25岁-54岁的消费者占72.4%，可见，中青年男性是葡萄酒消费者的主体。同时，随着受教育程度的提高和个人月收入的增加，消费者饮用葡萄酒的倾向性也在提高。

对葡萄酒的消费群体可以分类为三类，一是理智消费者，这类群体拥有专业知识，对葡萄酒非常熟悉，知道如何健康消费和合理消费，受西洋文化影响比较大，知道怎么品味葡萄酒。一是健康消费者，这类消费群体消费葡萄酒是从健康的角度出发，认为消费葡萄酒有益于健康才消费葡萄酒，对葡萄酒的其他知识不专业。一是时尚消费者，这类消费群体比较年轻，心态比较开放，为了追求时尚才消费葡萄酒。三类群体中时尚消费群体的比例最高，其次是健康消费者，最后是理智消费者。

葡萄酒的市场需求偏好有强烈的时代特征，早期的时候是以干红、半干红，半汁型和甜型为主，后来发展到以干红和全汁型为主，目前我国仍然是以干红和全汁型为主，并且葡萄酒消费向高端发展。

3 葡萄酒的产品分类与主要品牌

葡萄酒的品种很多，但是根据一些分类方法可以大致归为便于认识的几类。按酒的颜色深浅分类，可以分为白葡萄酒、红葡萄酒和桃红葡萄酒；按照含糖量分类，可以分为干葡萄酒、半干葡萄酒、半甜葡萄酒和甜葡萄酒；按照含二氧化碳程度分类，可以分为静态葡萄酒和气泡葡萄酒；按照酿酒方法分类，可以分为天然葡萄酒、加强葡萄酒、加香葡萄酒和蒸馏葡萄酒。

葡萄酒在国外旧世界有上千年的生产经营历史，在新世界也有几百年的生产经营历史，国外的著名品牌很多，在各个国家都有，本文主要列举国内的葡萄酒品牌。目前国内生产葡萄酒的企业有800多家，主要品牌有十个，分别为长城葡萄酒、张裕葡萄酒、王朝葡萄酒、威龙葡萄酒、通化葡萄酒、新天葡萄酒、丰收葡萄酒、香格里拉葡萄酒、华夏五千年葡萄酒和云南红滇云葡萄酒。十大品牌中以张裕、长城和天朝三大品牌为领军。

4 行业的市场结构和竞争格局

由于行业的潜力非常大，想进入行业分蛋糕的资本越来越多，目前中国葡萄酒竞争趋势越来越激烈，但是国内葡萄酒产业集中度比较高，还是处于以张裕、长城和天朝为寡头的寡头垄断市场。

行业竞争格局是进入全产业竞争态势。资本雄厚的企业已经从葡萄原料生产基地、设备和技术、工艺、品质、包装、文化、品牌、运输、销售渠道和终端各个环节入手增强竞争力。

5 葡萄酒行业的市场规模和发展趋势

国家统计局公布数据,2009年,中国葡萄酒行业规模以上企业完成产量96万千升,同比增长27.63%,销售总产值222亿元。葡萄酒在白酒、啤酒和葡萄酒三大酒类中的比例目前还是处于最低水平，大概占据1%左右未来发展潜力非常大，商务部市场运行调节司处长曲英在接受《证券市场周刊》记者采访时表示,中国葡萄酒行业发展迅速,多年来保持两位数的快速增长,由于未来葡萄酒进口将继续保持增长态势,使得中国市场面临重新洗牌。

三 公司分析

1 公司的背景

公司的全称是烟台张裕葡萄酒酿酒股份有限公司，注册和办公地址是山东省烟台市大马路56号，法定代表是孙利强，总经理是周洪江，联系电话86-535-6633658 6633656。主营业务葡萄酒、白兰地、香槟酒和保健酒的酿制、生产与销售。

公司于1892年由爱国华侨张弼马士为了实现“实业兴邦”的梦想投资300万两白银成立张裕酿酒公司，经过一百多年的发展张裕已经成为全国乃至全亚洲最大的葡萄酒生产企业。

1997年，烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司作为独家发起人，将集团下属的白兰地、葡萄酒、香槟酒、保健酒四个酒业公司及五个辅助配套公司的资产重组，折14000万股国家股，同时发行8800万股境内上市外资股（Ｂ股），募集成立了"烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司"，并在深圳证券交易所上市，成为中国葡萄酒行业第一家股票上市公司。2000年10月股份公司又成功发行3200万A股，并于26日在深交所上市。。

2 公司的生产分析

1）公司的原料供应

目前全国有九大葡萄生产基地，而在葡萄基地方面,目前张裕公司已在烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区拥有25万亩葡萄基地。这意味着张裕葡萄基地面积将占到全国总体面积的四分之一左右,已成为葡萄酒行业拥有葡萄原料基地最多、分布最广的企业。在基地管理方面，张裕从欧洲引入了先进的原料基地管理模式,率先在国内创立‘公司+合作社+种植户’的葡萄种植管理模式。

2）公司的生产设备与技术

公司设有技术开发中心，从事新产品的研制开发工作。张裕集团技术中心目前专门从事专业研究工作的就有100多名，其中国家级专家两名，博士和高级研究人员就高达34名。张裕集团技术中心已被认定为国家级企业技术中心。这是酒类行业继青岛啤酒、燕京啤酒、茅台酒之后的又一家国家级企业技术中心，也是葡萄酒行业的唯一一家。国家级企业技术中心是国家为了促进企业技术创新体系建设，推动企业构建核心竞争力而设立的，国家将从项目立项、税收减免、技术中心建设等方面给予重点扶持与支助。目前，全国国家级企业技术中心的企业共有302家。

3）公司的质量监督

公司建立了严格的质量保证体系，通过一整套的质量监督体系，对产品从原料到成品以至包装运输层层监督。1999年中国国家技术监督局进行的产品质量监督抽查结果显示：张裕公司五种葡萄酒产品全部达标。1998年公司成为国内葡萄酒行业首家通过ISO9002质量认证的企业。　

4）公司的产品战略和品牌

目前张裕集团公司的产品有葡萄酒、白兰地、气泡酒、保健酒、中成药、粮食白酒、矿泉水和玻璃制品八大产品系列几十个品种，几年来公司也不断地通过产品创新和升级提高盈利能力，提升品牌形象。通过新产品的开发和产品结构的调整，张裕形成了长度、宽度和深度完整适中、发展均衡的产品线，以及“低档酒占市场、中档酒赚利润、高档酒树形象”的产品结构。年生产能力30万吨、其中葡萄酒年生产能力在15万吨左右。

上市公司部分葡萄酒主要品牌是解百纳，张裕葡萄酒业务主打“4＋1”战略：即四大酒庄+解百纳。“四大酒庄”包括烟台“张裕·卡斯特酒庄”、“张裕冰酒酒庄”、“北京张裕·爱斐堡国际酒庄”和“新西兰张裕·凯利酒庄”。

4 公司的市场营销分析

1）公司的销售网络与布局

公司采取直控销售的营销战略，把营销网络布局到全国各大省市中去。为了适应葡萄酒市场的扩张趋势，张裕早在2001年就开始对原有的销售体系进行改革，通过加强分支机构、细化销售政策以及降低中间环节的影响力，建立了一套“直控销售”体系。

首先是调整销售部门，将全国市场（主要是葡萄酒）重组为中部、南部、华北和西北等四个大区，下设26个销售分公司，再设500多个销售办事处，形成三级销售体系，并加强销售人员本地化。

其次是控制经销商规模，增加数量和覆盖范围，对发达的地区要求覆盖到乡镇，对欠发达地区要求覆盖到县。截至2005年底，张裕在全国的经销商已经达到3300家。同时张裕强调销售效率，对连续两个销售周期没有进货的经销商取消其资格，确保经销商的活跃性。

另外，张裕在全国范围内建立了30多个异地中转库，加强工厂发货和末端配送的衔接，使业务人员下单到发货周期压缩至两天。

2）公司形象、产品信息的传播与策略

公司很重视品牌的塑造，与很多折戟沉沙的央视“标王”们相比，张裕的品牌宣传显得更为成熟。其每年投放在CCTV等电视媒体的广告费稳定在5000万元左右，主要用于产品形象宣传或配合新产品的推出。而作为营销重要手段的葡萄酒博物馆、卡斯特酒庄、葡萄酒俱乐部和《葡萄酒鉴赏》杂志都与实际生产、销售紧密地结合起来。

张裕充分利用了“1892年建厂”这一事实，强调“中国最老的并且是西洋模式的葡萄酒厂”，而事实上张裕长期生产的白兰地是蒸馏酒；它还建立了“中国第一个”葡萄酒庄，其实张裕只是较早地提炼出了酒庄概念而已。但这些行动确实塑造了张裕“中国葡萄酒领导者”和“葡萄酒文化的推动者”的形象。

3）公司产品的价格策略

公司对产品的定价能力比较强，几年来公司根据具体情况适时地提高产品价格，近几年来资本炒家刮起葡萄酒投资热潮，公司作为业内最好的葡萄酒品牌解百纳不断地抬高价格。

5 公司的高层管理人员

公司主要高管有孙利强、周洪江、曲为民和姜建勋。了解公司的高管有帮助于对公司的管理能力的了解。

孙利强先生，1947年5月出生，大学专科学历，高级经济师。现任第十一届全国人民代表大会代表；烟台张裕集团有限公司党委书记、董事长、总经理、本公司董事长。

周洪江先生，1964年4月出生，硕士学历，高级工程师。2001年12月28日起任本公司总经理，2002年5月20日起任本公司董事、副董事长兼总经理。

曲为民先生，1957年5月出生，工学士，高级经济师。1997年9月18日起任本公司董事、副总经理兼董事会秘书。

姜建勋先生,40岁，工商管理硕士学历，会计师。曾任烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司葡萄酒公司财务科长；现任烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司财务负责人、烟台华联发展集团股份有限公司第七届监事会监事。

6 对外投资和在建工程

近期公司重大事项，根据2010年01月20日公司公告:公司发僧了收购兼并重大事件。项目简介:在保证不影响公司正常的生产经营和资本开支、不影响股东每年正常的现金股利分配的前提下，以现金方式出资认购恒丰银行股份有限公司增资发行股份3.40亿股,每股认股价3元，所需资金10.20亿元全部为公司自有资金，所认购股份占恒丰银行本次增资扩股后总股本68亿股的5%。本次交易构成重大资产重组。

7 公司的财务指标分析

1）公司经营业绩与盈利能力，资产负债情况在2010年上半年、和过去2009年、2008年和2007年的表现如下：

单位：万元人民币

2）公司主要财务指标的动态变化

首先从表中可以看出，公司的经营风险控制能力可以从公司三年来的速动比率有所波动，但是都是稳定在1.2以上；流动比率三年来同样也有所波动，但是维持在1.5以上，而总资产负债率维持40%以下，在说明公司在财务风险控制上比较稳健，对风险的防御能力比较强。

其次，公司的主营业务收入占据公司营业收入92%以上，公司的主营收入保持20%以上的增长率，最低是2009年的20.93%,平均是24%左右，公司对市场的扩展能力在成长；公司的销售毛利率维持在70%以上，2009年以来毛利率所有上升，公司产品价格有所提高；公司的主营业务净利润增长率三年来最低是2008年的24.13%，2009年、2010年有所增长；公司的净资产收益率从2008年的35.17%开始稳健上升，总的来说，公司经营状况处于量价齐升的格局，获利能力在持续稳健成长。

第三，公司总资产周转率维持在90%以上，存货周转率维持在1以上，葡萄酒是生产周期比较长的产品，存货中周转率维持在1以上，说明公司的产品供不应求，市场潜力在打开，前景持续看好，公司加速产能投资，那么能持续成长。

8 公司的经营战略和目标

09年年末制定的经营计划如下：针对当前的经营环境,结合公司对中国葡萄酒市场中长期发展巨大潜力的良好预期, 本公司将坚持"以葡萄酒为主,多酒种全面发展;以中,高档产品为主,高中低档产品全面推进"的战略,继续实施细分市场和分类营销的差异化策略,优化产品结构和渠道结构,稳步提高中高档产品销售比重,促进各酒种协调发展,增强公司持续增长的盈利能力,进一步提高市场占有率.

在细分市场和中高端葡萄酒方面，公司继续坚持2006年制定的“4+1”战略。 “1”就是张裕最核心的子品牌解百纳，作为中国最具有原创代表性、已经问世70年的干红葡萄酒品牌，张裕解百纳的下一步目标就是着眼于全球市场，力图将具有东方韵味的中国葡萄酒打造为中国文化向海外输出的一张名片。“4”就是指由2006年正式形成、定位各个细分高端市场的四大酒庄品牌，即与法国卡斯特集团合资建立的、中国第一个专业化酒庄烟台张裕·卡斯特酒庄，与加拿大奥罗丝冰酒公司合资建立的张裕“黄金冰谷”冰酒酒庄，由中国、美国、法国、意大利、葡萄牙五国资本共同组建的北京张裕爱斐堡国际酒庄及落户海外的新西兰张裕凯利酒庄。此举将其目标消费群锁定为中高端政务商务人士、中高端白领、时尚人群、社会各领域的领袖人物及外籍人士等，而在此之前，张裕的绝对优势区间主要集中在政务商务市场。

2010年, 公司计划实现营业收入不低于48亿元,计划将主营业务成本及三项期间费用控制在25亿元以下.为了实现上述目标,公司将着力抓好以下主要工作:

一是坚持以市场为心,增加市场投入和开发力度,强化市场管理,不断提高市场营销水平和能力.公司将区分品类,酒种,渠道和消费群,采取不同的营销策略,不断深化市场细分,实施分类营销;进一步加强市场营销人员和经销商队伍的管理,培训和考核,不断增强营销队伍的积极性和战斗力;理顺各品牌之间关系,增强品牌的综合影响力;加强价格管理,严厉打击制售假冒本公司产品和市场恶性串货,维护良好的市场秩序

二是适当加大资本性投入,增建优质葡萄基地,加快在陕西,宁夏和新疆等地酒庄,酒厂建设步伐, 完善生产经营配套设施,积极推进中远期规划投资项目的前期考察,论证和规划工作,进一步提高公司产品品质和生产能力,为公司中长期发展打好基础.

三是加强财务管理和审计工作,强化经营风险控制,积极推进节能降耗,提高公司运行质量和效益.公司将改进财务核算及考核体系, 修订和完善经济损失责任追究制度,加强各项费用和成本控制,建立起分酒种的广告资金投入管理和监督机制,提高财务信息化水平, 进一步提升财务工作效率和财务分析水平;加强对异地企业和投资项目审计监督, 强化对应收账款,不良资产以及二级公司可控成本费用和资金占用情况的专项审计, 建立广告稽查考核体系;加强安全培训教育,确保不出现安全事故;严格落实异常能源消耗的监控和管理, 使用先进设备和技术节能降耗,力争2010年万元产值能耗比上年下降8%.

四是加强葡萄基地管理和建设, 圆满完成2010年葡萄等原料的采收工作,确保公司拥有品质优良, 结构合理,价格公允,数量充足的葡萄原料供应,为实现公司战略目标奠定坚实基础.

(3)公司资金需求及使用计划

2010年度,公司资本开支计划总额为51,733万元,用于橡木桶购置项目,在新疆石河子市购置60公顷土地及建设高档酒生产基地项目,销售公司市场办公用房的购置项目,北京张裕爱斐堡酒庄租用600亩土地扩产项目和在陕西省咸阳市兴建酒庄等项目.公司上述投资项目所需资金全部以自有资金解决.

(4)公司存在的风险因素和对策

①原料价格波动风险

本公司产品的主要原料为葡萄, 其产量和质量受天气干旱,风雨和霜雪等自然因素影响较大, 这些不可抗因素给本公司原料采购数量和价格带来较大影响,增加了公司生产经营的不确定性.本公司将通过增加自营葡萄基地面积,以及在宁夏,新疆等地适时扩建新的葡萄基地,优化葡萄基地布局,以降低葡萄价格波动风险.

②市场投入产出不确定风险

随着市场竞争日趋激烈和市场开发的需要,本公司市场投入不断加大, 销售费用占营业收入的比例亦较高,投入产出情况将很大程度上影响公司经营业绩, 可能出现部分投入难以达到预期效果的风险,特别是金融危机对中国经济的影响尚未消退, 致使国民消费能力的不可预见性因素增多,市场投入产出的不确定性进一步增加 .本公司将通过加强市场调研和分析,提高市场预测准确率,继续完善投入产出考核体系,确保市场投入达到预期效果.

③产品运输风险

本公司产品容易破碎,而销售区域遍布国内外,且主要通过海运,铁路和公路运输,特别是销售旺季一般在天气较为寒冷的冬季,因临近春节,市场需求量大, 但此时国内运输部门可能由于人流与物流叠加,引发运力严重不足,加之风雪,冰冻和交通事故等自然和人为因素, 存在难以及时安全将产品运输至市场的可能性,从而面临错过销售旺季的潜在风险.本公司将通过做好销售预测和产销衔接, 合理安排生产和运输途径, 以及在销售旺季来临之前合理增加异地库存等办法,努力降低此类风险.

④投资失误风险

根据规划,公司在未来几年中投资项目较多,投资数额较大,部分投资项目建设周期较长.尽管公司决策层严格按照公司相关规定进行了充分论证和科学决策 ,但仍可能有个别项目受各种不确定性因素影响,造成投资数额大幅增加 ,或无法取得投资时的预期收益.

9 公司的SWOT分析与未来趋势。

1）机会分析

首先，中国国内葡萄酒市场起步晚，市场潜力非常巨大，10几年来都在成长，目前的人均消费率同国外相比还不到十五分之一，据统计，随着消费者对葡萄酒的认识和商家对葡萄酒的推广，未来市场还有六倍的成长空间。其次，作为快速消费品，葡萄酒市场拥有都在喝，不用担心市场饱和之后没有市场。

2）风险分析

进口酒、行外资本逐步进入和业内竞争激烈。目前虽然已经形成张裕、长城和王朝三分天下格局，但是因为行业利润的诱惑，进口酒疯狂进入，特别是降低关税之后，境外葡萄酒名酒更加疯狂进入；业内葡萄酒企业从全产业链各个环节寻找竞争优势，进一步分割行业蛋糕；开始觊觎行业，逐步寻找突破口。

3）优势分析

首先是历史文化形成的品牌优势。公司是国内葡萄酒行业鼻祖和领导人，公司100多年的葡萄酒经营历史和文化有利于在国内形成其他企业动摇不到的品牌优势。

其次是研究中心形成的技术优势。公司成立自己的葡萄酒技术工艺研究中心，目前专门从事专业研究工作的就有100多名，其中国家级专家两名，博士和高级研究人员就高达34名。张裕集团技术中心已被认定为国家级企业技术中心。

第三是大面积控制原料基地优势。目前公司对原料基地的控制在国内占据面积达到四分之一以上，控制了很多优质葡萄品种的生产，为公司产能的扩张和葡萄酒品质提高了保证，而且可以对原料供应形成垄断控制地位。

第四高层管理人员能力优势。公司管理人员不但拥有高等的学历，而且拥有丰富的行业经验，从公司过去10年经营历史来看，公司的高层管理人员对市场的把握和战略规划以及经营计划都是符合市场实际，公司的财务指标显示出公司的经营稳健又快速成长，这说明了公司管理人员是有能力。

第五营销网络控制能力。随着公司规模的扩大，公司已经采取直控营销战略，这在营销费用上控制力比较大，相对同行来说，更有利于对利润的保持和挖掘。

4）劣势分析

相对于同行来说，暂时看不到公司有什么劣势。

总的来说，公司的处在竞争并存又快速成长的行业中，公司是行业内的三大龙头企业之一，在竞争上有明显的优势，过去10年公司对行业的把握能力和经营能力已经在财务报表中得到了反映和证明。未来的经营环境竞争上有所加大，但葡萄酒行业未来将加速成长，作为具备竞争优势的公司将继续保持良好的经营业绩，相信公司的经营战略和目标将继续保持，业绩将继续稳健成长。

四 公司股票的预测和投资

1 同类公司参考

目前长城和王朝没有上市、上市公司中没有同级别的葡萄酒上市公司为参考。因此，我们选择白酒行业的上市公司作为参考，目前能与张裕股票做参考的白酒公司 从行业地位上来看，我们认为只有贵州茅台和五粮液；从稳健性和成长性来看、只有泸州老窖；从公司价值挖掘和市场前景来看，只有山西汾酒。目前贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒的市盈率分别为25.5、30、24.8和44。我们认为张裕是集合前者的各大优势，应该有更高的估值水平。

2 投资理念和投资方法

我们认为市场存在非理性行为，市场总是会在利空消息或者大势利空消息打压下会因为恶性循环博弈导致恐慌性抛售股票，最后制造低风险高收益的的买入机会，理性的投资人可以乘机而投资。

对张裕股票的投资，我们认为坚持以主题投资的方式，等待股价进入安全边际区间并在市场站稳迹象的时机逐步买进股票，长期持有。

3 张裕股票的投资策略

目前沪市股指处在3000点的关键位，市场经过反弹之后获利回吐压力在加大。000868张裕A股票的价格站在117.4元位置,市盈率达到52.9。在这个位置股价不低估，大势有打压。所以还不是买入时机。因此，我们继续等待市场的买入机会。

（价值管理）关于张裕A的投资价值分析